美护行业：龙头逆境彰显韧性 期待Q2行业加速

投资要点

（1）化妆品：23年2月需求逐步复苏，行业格局持续优化。需求方面，22年受疫情、超头缺位等多因素影响，化妆品限额社零增速为-4.5%，23Q1恢复至+5.9%，23年2月以来迎来正增长；抖音维持高景气度，23Q1销量增速超过70%，成为线上增长核心驱动力。竞争格局方面，外资品牌疫情冲击下国内增速换挡，22年欧莱雅北亚/雅诗兰黛亚太/资生堂中国收入增速分别为+6.6%/-15.2%/-9.8%，而新锐品牌成长环境转变（流量成本上升、一级市场融资热度下降、推新成本提升等）快速增长难度提升，利好拥有灵活流量获取能力、扎实研发沉淀以及高组织效率的国货龙头，未来有望在不断变化的环境中提升份额。

【资料图】

（2）化妆品：23Q1板块收入增速回落，龙头抗周期能力强。板块方面，我们统计19家化妆品上市公司数据，2022年/23Q1板块实现收入分别为528亿元/113亿元，同比增速分别为1.5%/1.0%，归母净利润分别为32亿元/12亿元，同比变动率分别为-29.0%/+23.8%，22年受销售费用率、研发费用率提升拖累板块净利率下降1.8pct至10.3%，23Q1在毛利率提升以及管理费率优化下净利率提升1.0pct至11.0%。分赛道看，我们统计9家品牌商数据，22年/23Q1合计实现收入382亿元/78亿元，同增分别为+10.4%/+6.6%，归母净利润分别为48亿元/11亿元，同比增速分别为-1.6%/+20.6%；3家原料及代工厂数据，22年/23Q1合计收入57亿元/12亿元，分别同降3.5%/11.2%，归母净利润-2.8亿元/1.2亿元；2家代运营公司数据，22年/23Q1合计收入48亿元/9亿元，分别同降9.6%/9.0%，归母净利润0.4亿元/0.2亿元，分别同降94.4%/70.8%，品牌商整体表现更优。分个股来看，珀莱雅、科思股份22年&23Q1均表现亮眼，丸美股份、上海家化23Q1改善明显，龙头抗风险能力强。

（3）医美：23Q1全产业链复苏，监管利好龙头发展。行业方面，疫情以来轻医美势头佳，根据智研咨询22年非手术类项目销量占比达73%，较20年提升38pct，抗衰、养肤类项目备受青睐；22年以来行业新批产品以玻尿酸为主，近年来再生产品、重组胶原蛋白维持高景气度。行业监管严格趋于常态化，22年完善对射频设备、重组胶原蛋白等相关条例，利好合规厂家发展。上市公司方面，我们统计7家公司上游/3家下游数据，22年分别实现收入79.9亿元/39.7亿元，增速分别为44.7%/2.6%，下游受疫情冲击明显，上游厂家通过新品放量、业务并表等因素保持快速增长；23Q1爱美客、华东医药（欣可丽）、朗姿股份（医美）均获得30%以上增长，全产业链显著复苏。个股方面，爱美客22年&23Q1均获得高增长，表现突出。

（4）投资建议：化妆品方面，消费者补库存需求+电商旺季+新品推广驱动景气度回升，具备灵活流量运营、扎实研发沉淀、多品牌孵化能力的国货品牌有望持续提升份额，重点推荐珀莱雅（大单品红利持续、多品牌打造卓有成效）、巨子生物（重组胶原蛋白赛道高景气度、产品渠道驱动品牌高增长）、贝泰妮（线下高增长、线上多产品推广见效、子品牌高增长）、华熙生物（医美恢复高增长、化妆品利润率改善），建议积极关注上海家化（产品渠道调整见效，22年低基数下改善可期）、鲁商发展（化妆品业务稳健增长，剥离地产聚焦大健康）、丸美股份（主品牌产品渠道调整见效、恋火高增长）。医美方面，行业需求重回高景气度，强监管利好合规厂家及机构，看好具备产品布局全、保持创新、团队稳健的上游龙头厂家，重点推荐爱美客（熊猫针、天使针保持高成长，在研管线全），建议积极关注复锐医疗科技（全球能量器械龙头、布局肉毒素）、美丽田园健康（疫后复苏弹性大、医美转化率提升、门店稳健扩张）。

行情回顾

板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2023年4月28日）申万美容护理指数下跌5.7%，板块动态估值为43.6倍，较年初44.7倍有所回落，其中化妆品动态估值为43.3倍（年初50.1倍）、医疗美容动态估值为69.9倍（年初87.4倍）迎来不同程度下降，主要受化妆品线上38表现低于预期等。重点公司方面，科思股份（+28.4%）、丸美股份（+7.4%）、珀莱雅（+0.25%）涨幅靠前，华熙生物（-26.5%）、贝泰妮（-23.6%）、上海家化（-8.13%）跌幅靠前。

风险提示：

需求景气度下行；新品推进不达预期；流量成本上升影响利润率等。

（来源：中邮证券）

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