2022年报及2023一季报点评报告：Q1实现开门红，高质量增长延续

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山西汾酒(600809)

事件:

公司发布 2022 年年报和 2023 年一季报， 2022 年实现营收 262.14 亿，同比+31.26%；归母净利 80.96 亿， 同比+52.36%；扣非净利 80.87 亿，同比+53.77%。 2023Q1 实现营收 126.82 亿， 同比+20.44%；归母净利48.19 亿， 同比+29.89%；扣非净利 48.13 亿， 同比+29.83%。

投资要点:

1、 延续稳健较高增速， 业绩增长超预期， 彰显经营韧性。 去年底疫情发展迅速，公司统筹内外提前预判， 执行力强， 逆势继续高增，2022Q4 收入增速近 50%， 2023Q1 在去年高基数背景下（ 2022Q1收入/利润同比+43.6%/70.0%）实现收入近 20%、利润近 30%增速，高于此前公告， 超市场预期。 公司春节期间动销周转速度较快，库存消化顺利， 回款发货进度符合公司预期， 且于 2 月停货 20 天保证可控安全库存水平，经营稳健。 合同负债 2023Q1 达 41.72 亿，蓄水池仍充足。 我们认为公司开门红回款进展良好， 奠定全年稳增长基础，去年 Q2 因疫情影响基数较低，叠加聚饮等消费场景恢复，预计Q2 业绩增长加速。

2、 毛利率继续提升， Q1 净利率创新高。 受益产品结构优化， 2022年公司毛利率达到 75.36%（ 同比+0.45pct）， 2023Q1 同比提升 0.81至 75.56%。 后疫情时代，公司控费增效，外加费用延期确认， 2023Q1销售费率、管理费率分别同比-3.20/-0.48pct，净利率因此达到38.11%，为历史同期最高。 2022 年公司中高价产品销售达 189.33亿，同比+39.45%，引领公司增长。其中青花系列销售额成功突破百亿， 占比近 40%， 全年增速 60%， 青花 20、青花 30 销售额持续提升，大单品打造成效凸显。 预计老白汾、巴拿马仍维持较快增长，玻汾继续实行配额制控量。 2023Q1 中高价白酒产品占比达 75.23%，贡献进一步提升。

3、 继续深化“全国化”和“高端化”战略，稳中求进。 当前公司全国化进程进一步扩大，长江以南核心市场取得突破， 2022 年同比增长超 50%。 2022 年公司全国可掌控终端数量突破 112 万家，经销商省内外分别增加 40/73 家， 渠道由提量向提质转变，单个经销商贡献收入规模增加。 此外， 公司坚持青花汾酒战略，提升青花品牌影响力，我们预计 2023 年玻汾以控量为主，将主要由青 20 承担增长任务，预计全年完成 20%收入增速目标无虞。 今年以来，由于市场对汾酒高基数下增速回落预期、管理层调整等的担忧，公司股价持续回调。我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，同时汾酒是清香龙头，品牌底蕴深厚。继续看好公司在行业趋势红利和在自身经营改善下的高质量成长。

4、盈利预测和投资评级 公司产品结构不断优化，省内省外均有亮点，长线增长趋势明朗。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为8.36/10.30/12.52 元，对应 PE 分别为 30/24/20 倍，维持“买入”评级。

5、风险提示 疫情反复影响消费需求；市场竞争加剧导致费用提升；省外拓展或动销情况不及预期；经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；食品安全风险。

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