战略调整阶段性承压，切入零食店打开远期成长空间

三只松鼠(300783)

事件：

4 月 25 日公司公布 2022 年年报及 2023 年一季报。 2022 年实现营收72.93 亿元，同比-25.35%；归母净利润 1.29 亿元，同比-68.61%；扣非归母净利润 0.41 亿元，同比-87.33。

【资料图】

23Q1 实现营收 19.00 亿元，同比-38.48%；归母净利润 1.92 亿元，同比+18.73%；扣非归母净利润 1.37 亿元，同比+15.13%。

线上受阻线下闭店， 调整转型阶段承压：

2022 年公司实现营收 72.93 亿元，同比-25.35%。线上实现营收 47.89亿元，同比-26.09%，其中天猫/京东分别实现营收 19.80/17.23 亿元，分别同比-32.99%/-28.45%。 线上受到电商大环境流量红利衰减影响，公司相应调整线上运营战略，减少大额满减，转向品销合一，打造核心单品。 线下实现营收 25.05 亿元，同比-23.90%，线下销售规模下滑主因松鼠战略转型阶段，主动关闭部分门店， 直营投食店新开 1 家，关闭 118 家，年末保留 23 家；联盟小店新开 44 家，关闭431 家，年末保留 538 家，投食店/联盟店分别实现营收 4.57/4.87亿元，分别同比-44.13%/-34.98%。 但分销业务取得快速进展，实现营收 14.74 亿元，其中 2021 年开始大力拓展的区域经销业务实现营收 8.21 亿元，同比+88.04%， 2022 年公司新开拓 1079 位、 调整 204位经销商，年末与 1167 位经销商建立合作， 2023 年将进一步推动分销业务由年节礼赠转向日销产品，充分挖掘分销业务潜力。

23Q1 实现营收 19.00 亿元，同比-38.48%，预计主因春节错期及线上流量影响， 伴随公司战略调整预计后续将向上突破。

延伸上游产业布局精简费用投放，盈利能力环比修复：

2022 年公司毛利率 26.74%，同比-2.64pct，其中线上毛利率 27.49%，同比-3.20pct，线下毛利率 25.31%，同比-1.50pct。 23Q1 毛利率位28.27%，同比-1.29pct， 环比+1.53pct， 环比改善明确。 2022 年松鼠自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类产线，并与战略供应商建立联盟工厂， 延伸布局上游，后续伴随产能自给率提升，有望释放利润空间。

2022 年公司期间费用率为 25.54%，同比+0.75pct，保持相对稳定，23Q1 期间费用率为 18.76%，同比-5.46pct，与公司精简线上流量投放，转向品项精细化运营相关。

2022 年公司净利率为 1.77%，同比-2.44pct， 战略转型阶段短期经营承压， 2023 年公司轻装上阵， 23Q1 净利率 10.09%，同比+4.86pct，预计后续拓展二产、精简费用，将带动盈利能力上行。分销+零食店同步加码，推进线下渠道渗透：

三只松鼠持续进行全渠道拓展，推进线下渠道渗透率提升， 2016 年探索线下门店， 2021 年加大区域分销布局力度。 2023 年线下业务有望迎来向上拐点， 分销业务由年节礼盒转向日销产品，经销商数量持续扩充，有望进一步发掘线下传统渠道潜力。 同时拟升级打造自有品牌社区零食店，以全品类供应链优势，提供质高价优高端性价比零食，把握零食量贩店渠道红利。

投资建议：

我们预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 2.64%、 10.25%、 10.62%，净利润增速分别为 147.43%、 33.91%、 15.99%。 看好公司拓展线下分销业务带来的成长潜力，以及切入零食店赛道打开的远期成长空间，给予买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 26.28 元，相当于 2023 年33X PE。

风险提示： 渠道拓展不及预期、 行业竞争加剧、 食品安全问题。

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