烯烃产业链深度报告：烯烃行业盈利有望修复，高端聚烯烃国产化空间广阔

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随着上游原料价格下行，以及国内需求修复，烯烃行业的加工利润有望底部上行。未来几年，国内烯烃自给率有望提升，聚烯烃产能也将同步扩张，普通聚烯烃产品面临产品同质化以及产能过剩的竞争压力，高端聚烯烃国产化成为我国烯烃产业发展的重要方向。其中光伏产业带动POE粒子需求旺盛，当前我国POE已处于国产化前期。

支撑评级的要点

全球烯烃消费量持续增长，我国烯烃自给率逐步提升。根据彭博统计数据，2021年乙烯总消费量达1.75亿吨，2016-2021年的复合增长率为3.76%，2016-2021年乙烯消费增速前三的国家或地区是中国、中欧和东欧及北美；2021年丙烯全球消费量达1.18亿吨，2016-2021年的复合增长率为3.53%，2016-2021年全球丙烯消费量复合增速前三的国家或地区是中国、亚太其他地区及中、东欧。未来随着全球经济发展向好，烯烃总需求仍将持续提升。根据百川盈孚统计数据，2022年，我国乙烯产能达4485万吨，同比增长25.54%，自给率达到60%以上，丙烯产能达5153万吨，同比增长11.83%；自给率超过90%，2023年，我国乙烯有望新增产能610万吨，丙烯有望新增产能1020万吨。随着新增产能的投产释放，我国的烯烃自给率将进一步提升。

烯烃生产利润有望触底回升。石脑油裂解、煤制甲醇、烷烃脱氢等烯烃生产工艺在我国均有工业化应用，其中，以石脑油裂解制烯烃为主流工艺。2022年受原料价格大幅上涨，国内需求疲软以及新增产能集中投放等多重因素影响，不同工艺路线的加工利润均跌至历史底部区间，根据我们测算，2022年，石脑油裂解制乙烯、煤制乙烯及乙烷制乙烯的年均毛利分别为-148.24元/吨、229.48元/吨及-154.58元/吨，同比分别下降794.52%、81.86%及113.38%。石脑油裂解制丙烯、煤制丙烯及PDH工艺制丙烯的年均毛利分别为-17.30元/吨、154.41元/吨及-783.99元/吨，同比分别下降112.45%、90.54%及999.56%。2023年以来各工艺加工利润有所修复，其中煤制乙烯、乙烷裂解制烯烃行业利润均由负转正。未来随着原料价格下行，以及国内需求修复，加工利润有望持续回升。

国内聚烯烃产能同步扩张，高端聚烯烃国产化率亟待提升。聚烯烃是烯烃最主要的下游产品，根据中国海关总署统计数据，2022年我国聚乙烯进口量为1347万吨、聚丙烯进口量为451万吨，聚乙烯自给率达到63.61%，聚丙烯自给率达到86.43%，考虑到未来几年国内烯烃自给率有望提升，国内聚烯烃产能也将扩张，普通聚烯烃产品面临产品同质化以及产能过剩的竞争压力。另一方面，高端聚烯烃产品具有高技术含量、高应用性能、高市场价值的特性，随着我国经济发展以及产业升级，对高端聚烯烃的需求持续提升，但以聚烯烃弹性体（POE）、乙烯-乙烯醇共聚物（EVOH）、聚丁烯-1(PB-1)、超高分子量聚乙烯(UHMWPE)为代表的高端聚烯烃产品仍未实现国产化。当前，高端聚烯烃的产能及生产技术主要由北欧化工(Borealis AG)、埃克森美孚、陶氏化学、利安德巴塞尔、道达尔、三井化学等外企掌控。

POE粒子需求旺盛，国产化已处于黎明前夕。根据国际能源署预测数据，2025年全球光伏发电装机容量有望达1986GW，新增光伏发电装机容量有望超300GW。相比于EVA胶膜，POE胶膜的抗PID性能和阻水性能更为突出，随着TOP-Con电池及双玻组件市占率的提升，POE胶膜的市场占比有望快速提升。根据我们测算，2022年光伏级POE粒子需求约为39.05万吨，2025年光伏级POE粒子需求有望超过100万吨。现有的POE产能集中于美国陶氏化学公司、美国埃克森美孚化工公司、日本三井化学株式会社、韩国LG化学公司和SK化工公司等海外化工巨头，POE的技术壁垒主要体现在催化剂、生产工艺及共聚单体三个方面。当前，国产化的生产工艺和催化剂及α-烯烃均达到试生产阶段，万华化学、卫星化学、东方盛虹、茂名石化、京博石化等企业在POE技术积累方面处于国内领先地位，POE产品国产化可期。

投资建议

全球烯烃需求持续增长，依托于产业链及市场优势，我国烯烃产业链的全球竞争力将进一步增强，另一方面，烯烃行业的加工利润有望底部上行。烯烃产业链建议关注两条投资主线：1）随着国内经济高质量发展，以及海外能源危机消退，烯烃行业盈利有望快速修复，配套下游产业链及拥有原材料成本优势的行业龙头将优先受益，推荐炼化一体化代表性企业东方盛虹、恒力石化、荣盛石化，轻烃一体化代表性企业：卫星化学，建议关注煤制烯烃代表性企业宝丰能源；2）我国高端聚烯烃需求旺盛，国产化空间广阔，拥有技术优势及研发优势的企业将获得先发优势，推荐万华化学，建议关注中国石化等。

评级面临的主要风险

上游原材料价格剧烈波动风险；高端聚烯烃产品国产化进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业需求不及预期风险。

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