中信债券：未雨理应绸缪，但谁能适可而止？

核心观点

2022年末债市调整带来的配置空间在一季度基本消耗殆尽，当前信用利差又回到了去年债市调整前类似的绝对票息低、利差分位数低的双低局面。在超额收益呈现强弩之末的格局下，对回调的担忧也开始集聚。步入二季度，市场呈现谨慎而忐忑的心态。本文旨在通过回顾2020年以来三次较大幅度的债市调整，发掘债市拐点的共性和特性因素，提出对未来债券市场走势的展望。

信用舆情冲击是2020年末利差抬升的引发因素。2020年下半年，基准利率在经济恢复的背景下进入了漫长的调整区间，而年末永煤事件的冲击更像是一段“小插曲”，导致债券市场恐慌情绪蔓延，继续推升利率。舆情冲击对于信用市场的影响十分明显。2020年末，永煤、华晨、紫光等违约事件极大的冲击了国企信仰，信用风险蔓延使得原本走势独立且处于低位的信用利差出现大幅抬升。

(资料图)

流动性以及市场情绪变化对基准利率影响显著，而对信用利差解释度有限。2021年，债券市场整体呈现震荡下行趋势，7月央行宣布降准则带动基准利率快速下行。而进入10月市场对于通胀的担忧加剧，且四季度降准预期落空，使得基准利率出现短暂上行，抬升幅度近30bps。此后货币政策维稳态度明确且降准最终落地，基准利率继续进入下行区间。而对于信用市场而言，流动性变化对信用利差的解释度则十分有限，基准利率由于流动性变化短暂调整期间，信用利差并未出现明显抬升，信用市场走势较为独立。

政策密集出台及市场预期变化引发2022年末债市震荡。2022年11月，地产以及防疫政策的调整使得市场情绪发生变化，叠加对后市资金面的担忧引发基准利率出现快速抬升。而情绪的蔓延也很快传到了理财市场，债市大跌的背景下部分理财产品出现“破净”，进而引发“赎回潮”导致大量信用债被抛售，这样循环反馈的作用也导致信用利差出现了明显抬升，基准利率和信用利差出现相同的上涨趋势。

基本面利空影响钝化，而资金面变化更为敏感。今年以来，基本面数据的持续恢复并未对债市造成明显利空影响，一方面是由于当前基准利率点位已包含基本面回暖预期，因此利空影响略显钝化；另一方面，当前市场对于基本面复苏斜率仍然存疑，未来基本面变化对债市影响的显现需达到量变到质变的临界点。而资金面的变化则显得更为敏感，宽松背景下基准利率表现更为优异。货币政策强调“精准有力”，政策力度有适度回摆的趋势，虽转向收紧的可能性不大，但资金面波动对债市利空冲击仍不容小觑。

舆情冲击需未雨绸缪，但谁又能“适可而止”？2022年两轮产品端“破净”引发的赎回潮对信用市场造成较大波动，因此也引发监管的注意。产品端发行的趋严并不会减弱配置需求，债券型基金规模的稳定上升仍将为信用市场提供充足的需求保障。但监管对于所配置债券等级的限制将进一步拉大高等级品类与中低等级品类的需求差距，形成一定分层现象。舆情事件对于信用市场的冲击毋庸置疑，进入2023年后，在稳增长的大背景下，市场风险外溢的可能性进一步下滑。即便如此，风险舆情对于信用市场的冲击力度短期内仍不可忽视，也需谨防风险的外溢。

风险因素：信用违约风险频发；货币政策、财政政策超预期。

正文

债市调整复盘

2020年以来债券市场迎来过数轮调整。此前我们在报告《信视角看债：本轮信用利差将调向何处》(2022-11-30)中回顾了2013年“钱荒”、2017年“去杠杆”和2020年疫情冲击下债券市场的三次大幅调整，以判断2022年末债市调整的幅度。当前，信用利差再次回到相对较低位置，市场开始忐忑可能存在的回调风险。因此我们此次将目光聚焦到2020年后债市的数轮调整，以2020年11-12月、2021年9-10月以及2022年11-12月三轮调整为切入点，探究当前债市的回调可能性，以及调整背景下信用市场的走势。

2020年末信用风险外溢延续基准利率走高

2020年基准利率呈现先下后上的V型走势。2020年初，在新冠疫情的冲击下，全球经济发展受到较大影响，而国内在货币政策的边际宽松叠加避险情绪积累的推动下，债券市场一路走牛，10年期国债到期收益率持续下行。而此后随着国内疫情得到有效的控制，经济发展重新启动，市场预期转好，货币政策也开始回归正常化，债券市场快速转熊，进入调整区间，10年期国债收益率也开启了漫长的上行之路。

相对于2020年基准利率的漫长调整，永煤事件的冲击更像是一段“小插曲”，无法撼动基准利率调整的大趋势，但也可称之为在基准利率调整末端延续了走高趋势。但对于信用市场而言，永煤事件则极大影响信用利差变化。

永煤事件的冲击使得信用利差快速抬升。整体来看，2020年信用利差走势与基准利率变化相关性较低，全年出现两次明显的利差快速上行。第一轮信用利差快速上行始于2020年3月，宽松的货币政策使得基准利率下行速度明显快于信用债收益率的下行速度，从而出现基准利率走势与信用利差走势的背离，3年期AA+级中期票据信用利差快速抬升60bps。第二轮信用利差的快速抬升则是永煤事件引发，2020年11月永煤事件发生再度冲击“国企信仰”，信用风险开始蔓延，导致3年期AA+级中期票据信用利差快速抬升约50bps。

永煤事件的冲击波及至信用市场各板块。永煤事件对于煤炭市场造成较大冲击无可非议，导致中低等级煤炭债利差走阔幅度逾50bps，部分品类利差抬升逾100bps，而高等级煤炭债所受冲击相对较小。从历史分位的角度看，永煤事件也将中低等级煤炭债历史分位水平快速抬升至90%附近。值得注意的是，永煤事件的冲击不仅局限于煤炭板块，舆情影响蔓延至信用市场各板块，整体来看，信用市场利差也出现了不同幅度的上升，其中中低等级信用债利差抬升幅度更高，可以见得信用舆情对中低等级信用品类的冲击更为明显。

信用舆情是本轮利差走阔的引发因素。对于基准利率而言，经济的修复使其自2020年二季度后进入上行区间，而信用利差走势则相对较为独立，整体呈震荡下行的趋势，且处于历史较低分位水平。而信用舆情的冲击可谓是利差快速抬升的引发因素，使得处于低位的信用利差明显抬升。

2021年宽松预期落空带动债市短暂反转

降准预期落空以及对滞涨的恐慌使得基准利率短暂上行。2021年债券市场整体呈现震荡下行趋势，且7月央行宣布降准带动基准利率快速下行。此后基本面弱化引发宽信用的预期，债市进入震荡区间。10月市场对于通胀的担忧加剧，且四季度降准预期出现落空，使得基准利率出现短暂上行，抬升幅度近30bps。此后货币政策维稳态度明确且降准最终落地，基准利率继续进入下行区间。

债市短暂调整前信用利差有小幅抬升趋势。整体来看，2021年上半年，3年期AA+级中期票据信用利差走势和基准利率走势具有一定相关性，信用利差与基准利率同处于下行区间。而进入下半年，两者均进入震荡区间，相关性明显减弱，在2021年9-10月降准预期落空后基准利率短暂上行之前，信用利差出现小幅抬升，幅度约15bps，此后则继续进入震荡趋势，与基准利率走势分化。

流动性以及市场情绪变化对基准利率影响显著，而信用利差走势略显独立。2021年基准利率整体呈现震荡下行趋势，其短波段变化均由流动性所影响，当资金面宽松、降准落地时，基准利率明显呈下行趋势。反之，当货币政策偏紧，降准预期落空又或是市场担忧情绪积累，基准利率则会明显抬升。然而，流动性变化对信用利差走势的解释度有限，信用利差走势略显独立。

2022年末政策及预期变化导致债市剧烈震荡

2022年末债市迎来大幅调整。整体来看，基准利率在2022年上下半年走势有明显分化，上半年基准利率走势以震荡为主，大体在2.70%-2.85%区间震荡。而进入下半年，降息的落地带动基准利率快速下行，而此后资金面预期的波动导致利率又有所上行。到了2022年11月，地产以及防疫政策的调整使得市场情绪发生变化，叠加对后市资金面的担忧引发基准利率快速抬升。此后在理财赎回潮的发酵下，基准利率仍保持继续走高的趋势。

债市调整连锁反应引发理财市场赎回潮，导致信用利差明显走阔。不同于2021年末市场预期变化对信用市场影响较弱，本轮债市的大幅下跌也扰乱了理财市场的原有平衡，赎回潮的风波下信用市场也受到较大牵连，出现了基准利率和信用利差同时走高的局面，其中3年期AA+中期票据信用利差抬升约60bps。

信用利差走势阶段性分明。在受到政策调整影响而基准利率快速走高的第一阶段，信用利差同样出现明显抬升，其中三年期信用债利差抬升幅度最为明显，各等级走阔逾30bps。此后市场情绪有所缓和，利差抬升暂歇，直到理财市场形成赎回潮再度冲击信用市场，各等级不同久期信用债利差再度大幅抬升至高位。2022年12月15日，央行超额续作1年期MLF，释放出稳货币的信号，本轮债市调整得以停息。

本轮冲击始于政策密集调整，延于理财市场赎回潮冲击。2022年四季度，“第二支箭”和“十六条措施”等一系列地产政策密集出台，以及防疫政策的调整，开启了本轮基准利率的快速抬升，情绪蔓延下信用利差也有大幅的走阔趋势。债市大跌的背景下，部分理财产品“破净”，进而引发赎回潮导致大量信用债被抛售，也一定程度延续了利差走阔的趋势，信用利差再度上扬。

后市展望

信用利差大幅下行空间有限。2022年信用市场整体处于慢牛行情，信用利差也被压制较低位置，而2022年末债市调整也正式打开了2023年利差下行的空间。进入2023年后，信用利差也正如预期处于下行趋势，而到了一季度末，利差再次受资金涌入的影响调整至低位，信用利差水平也已接近2022年的中枢位置，继续大幅下行空间十分有限，投资者也开始忐忑利差是否会有回调风险。

基本面角度

基本面利空对基准利率走势影响钝化。2023年春节前，基准利率出现一定程度抬升，而节后有所下行后进入震荡区间。进入3月以后，经济数据陆续公布，基准利率进入窄幅震荡下行区间。整体来看，3月以来基本面恢复略超预期，2月PMI、社融等数据均好于预期，而对债市却无明显利空效应。进入4月，社融、出口、GDP等数据再次好于预期，而在基本面利空钝化的背景下，债券市场走势依旧坚挺，仅3月出口超预期同比转正带动长债利率上行约1bp。

基本面对信用市场的指导意义有所弱化。今年以来，在经济回暖阶段，信用利差也常处于压缩趋势，基本面经济周期对信用市场的表现指导意义弱化。一方面，由于部分基本面指标存在滞后性，其影响早已反应在信用利差中；另一方面，随着信用市场的不断发展，影响其表现的因素也愈发复杂，单一的基本面指标变化难以决定信用利差的走势。

基本面变化对债市影响的显现需达到量变到质变的临界点。今年以来，基本面数据持续恢复并未对债市造成明显利空，一方面是当前基准利率点位已包含基本面回暖预期，债市走势对经济数据超预期的表现略显钝化；另一方面，当前市场对基本面复苏强度仍存疑，债市也仍处于博弈阶段，未来基本面变化对债市影响的显现需达到量变到质变的临界点。

资金面角度

债市市场走势对资金面波动较为敏感。春节前后，资金面相对偏紧，基准利率因此也处于窄幅震荡的区间。而进入3月后，MLF的超额续作以及降准的落地为市场补充了一定流动性，也维持3月资金面的紧平衡和保障平稳跨季，基准利率也因此有所下行，资金面的波动对债市表现有明显指导意义。

市场担忧资金面收紧影响债市走势。3月MLF的超额续作以及降准的落地体现了央行对流动性的呵护，债券市场表现也相对较强。而4月MLF净投放规模出现收缩，市场担忧资金面的超预期收紧会对债市产生较大利空影响。一季度货政例会指出货币政策要 “精准有力”，且发挥总量和结构双重功能，结构性工具不再强调“做加法”，货币政策力度有适度回摆的趋势，政策力度难超预期，但转向收紧的可能性也不大。考虑到资金面波动对债市走势的影响效益，需重点关注后续货币政策态度以及资金面的变化。

监管端角度

固收产品监管政策收紧风声不停。2022年理财市场进入全面净值化时代后，共迎来两轮“破净潮”，尤其是2022年末“破净”引发的赎回潮对信用市场造成大幅波动，不利于信用市场平稳发展，因此也引起监管的注意。据中国基金报消息，债券型公募和私募基金的监管均有收紧态势，对于公募债基，规定投资于信用债的评级必须在AA+及以上，且AA+信用债所占比例不超过20%，投资于AAA级信用债的比例不低于80%；对于私募债基，则要求新备案产品持有单只债券的比例不超过基金规模的25%，规定每月最多设置一日开放，且对于从事结构化发债、投资高收益债的产品需要审慎备案。

固收产品监管政策的收紧或导致信用市场分层明显。监管的趋紧并不会减弱产品端的配置需求，债券型基金规模的稳定上升仍将为信用市场提供充足的需求保障。在2022年末债市调整后，投资者已更为谨慎，而监管对于产品所配置债券等级的限制将进一步加大对高等级债券的需求，将进一步拉大高等级品类与中低等级品类的需求差距，形成一定分层现象。

舆情事件

舆情事件对信用市场的冲击毋庸置疑。通过对近两轮信用市场的调整回顾，流动性、政策面等因素的变化对信用市场会产生一定影响，但信用舆情事件的冲击效应则最为直接，无论是过去的永煤事件，又或是兰州城投的技术性违约等，或多或少均造成信用利差的一定抬升。

风险事件发生可能性较低，但提防之心不可无。2022年境内信用债违约规模出现明显下降，且良好的市场环境也延续至了2023年，违约规模相对可控。2022年城投市场仍有点状舆情的偶发，进入2023年后，在稳增长的大背景下，市场风险外溢的可能性也进一步下滑。即便如此，风险舆情对于信用市场的冲击力度短期内不可忽视，也需谨防风险的外溢。

辩证看待风险

未雨绸缪才能防控风险扰动。信用市场在一季度表现亮眼，现在也又回到了与去年调整前相似的绝对票息低、利差分位数低的双低局面，市场也开始担忧会不会再迎来一轮调整。善于未雨绸缪，才能有备无患，风险是隐患但也是机遇，通过对基本面、资金面方向的合理预判，把握市场节奏，提前预防可能发生的回调风险减少损失，就是赚取收益。

风险因素：信用违约风险频发；货币政策、财政政策超预期。

注：本文节选自中信证券研究部2023年4月26日发布的《债市启明系列20230426—未雨理应绸缪，但谁能适可而止？》

报告分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

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