贺力平：多视角看美元的国际货币地位前景

要点：美元国际货币地位前景取决于多个因素的共同作用。当前规避使用美元并未成为国际潮流，非美元结算机制的用途极为有限，美元资产仍然具有收益、流动性和避险上的显著优势。美元国际货币地位的下降将是一个漫长的过程。

美元的国际货币地位问题近年来为人瞩目，美国内外不乏美元的国际货币前景黯淡观点。2008年美国爆发严重金融危机、2014年按购买力平价计算中国国内生产总值（GDP）超过美国、2020年新冠病毒全球大流行以及2022年2月俄乌爆发大规模武装冲突等重大事件均被认为对美元国际货币地位带来了强烈冲击。2021年5月，国际货币基金组织发布关于各国外汇储备构成的当时最新统计数据，“美元储备货币地位降至25年来最低水平”，从1999年71%降至2021年一季度的59%。事实上，自1971年布雷顿森林体系动摇和瓦解以来，仅有不多的几个年份美元在全球外汇储备中的份额低于60%。国际货币基金组织工作人员认为，截至2021年一季度美元储备份额的下降反映了世界经济和国际金融中的重要新动向，即美元面临其他货币的新竞争，美国在国际经济中的地位在不断下降，以及美国频繁对外使用金融制裁手段，引起更多的国际金融交易者规避美元和美国金融资产。2022年2月俄乌冲突爆发后，美国、欧盟以及英国等宣布对俄政府实施新制裁，冻结俄政府及相关金融机构和个人的美元、欧元和英镑资产，停止其利用美欧英金融系统从事跨境支付和结算，本土金融机构不得为其提供各种银行和非银行金融服务。这些措施不仅立即导致俄与美欧英等政治上和金融上脱钩，而且引起世界上其他许多国家的担忧，这些国家中不乏政治上与美欧英相对亲近、经济往来十分密切的国家。对美元“敬而远之”似乎成了不少国家的政策选项。

(资料图片仅供参考)

认为美元的国际货币地位在未来很快将持续下降的观点主要有以下五个理由：一是美国的国际经济地位在不断下降，无论是按购买力平价还是当前市场价格和汇率来计算，美国在世界GDP总额中的占比近年来都在下降；二是新兴市场经济体快速兴起，其货币的国际地位在相应提升，人民币在世界各国外汇储备中开始挤占美元份额；三是由于美国政府频繁使用金融制裁，持有美元资产和使用美元媒介的政治风险在显著增加，人们开始规避美元；四是2021年下半年以来美国通胀爬升，而美联储在过去很长一段时间中（例如2008—2012年以及2020年4月—2022年3月）实行极度宽松货币政策，为美元流动性“大放水”，美国内外的投资者不看好美元资产的价值；五是包括欧盟和英国在内的国际机构积极开发绕过美国而且不使用美元的跨境支付工具，为非美元的国际交易使用提供更多的现实和技术可能性。

显然，如果上述五大因素都如预期那样发挥作用，美元的国际货币地位在不远的未来发生更大幅度的下降在所难免。以下笔者对上述五个看法进行辨析。

经济规模与国际货币地位的关系

美国经济的国际地位趋于下降不可否认。按购买力平价计算美国GDP的世界份额在1986年为22.2%，2021年为15.7%，平均一年下降近0.2个百分点。但是，按市场汇率计算美国GDP的世界份额未出现类似趋势的变化。如图1显示，该指标在1980—2021年期间存在明显的周期性。若就最近一场周期而言，此指标2002年为31.3%，2021年为23.7%，20年期间虽有下降，平均水平大大高于按购买力计算数值（15.7%），而且在近期还有可能上升（主要因为美元汇率上升的缘故）。

注：美元储备份额按其占“可识别各国外汇储备总额”计算（下同）。图1 美元国际储备份额和美国GDP份额（1980—2021年，单位：%）数据来源：国际货币基金组织

撇开如何度量GDP总规模不论，货币国际地位与该国的GDP世界份额之间的关系才是值得认真关注的问题。一般而言，两者呈正相关关系。图1显示，在1986—2002年期间，美元的国际储备份额与美国GDP世界份额之间存在明显的正相关关系，即一个指标走高，另一个指标也走高，反之亦然。但是，2002—2010年期间，两个指标虽大体上仍有正相关关系，关联度却有减弱。具体说，在此期间美国GDP份额显著下降，但美元份额下降幅度远小于前者。此外，在2015—2021年期间，美国GDP份额保持基本不变，但美元份额在波动中明显下降，再次表明两个指标之间没有直接关系。

一国经济规模与其货币储备份额的关系具有一定复杂性，并非简单的线性关系，尤其在涉及比较两个经济规模相近的国家时更是如此。很明显，当两个国家的经济规模接近时，其货币的储备地位取决于其他国家的储备需求偏好和选择。其他国家在进行选择时，绝不会仅仅考虑有关国家的经济规模或贸易规模，尽管这两个指标具有不可否认的重要性。

人民币与美元在全球外汇储备中的替代关系

国际社会近年来对人民币国际化以及挑战美元的国际货币地位寄予厚望，原因有三点：一是对欧元、日元和英镑等货币的表现感到有些失望，尤其对欧元。1999年欧元推出时，很多人看好欧元，认为美元即将走向下坡路。后来的事实并非如此。二是自21世纪初以来中国经济持续快速增长，按市场汇率于2010年成为世界第二大经济体，按购买力平价于2014年超过美国。在所有现有发达经济体和新兴市场经济体中，仅中国及其人民币具备挑战美国经济及美元国际地位的实力。三是人民币国际化得到诸多政策和市场因素支持。国际货币基金组织2016年将人民币纳入特别提款权（SDR）的构成货币，进一步提升了人民币的国际地位。如图2所示，从2016年四季度至2022年二季度，人民币在各国外汇储备中的份额由1%增至3%，同期美元份额由65%降至58%，两者形成明显反差。

图2 美元和人民币在全球各国外汇储备中的份额（单位：%）数据来源：国际货币基金组织

但是，应该看到，人民币对美元的替代作用还十分微小，图2显示，近6年中人民币份额上升了2个百分点，美元份额下降了7个百分点，这意味着美元份额超过三分之二的下降不是由人民币引起的。而且，如果将此时期划分为前后两段，如图3a和图3b所显示，人民币份额与美元份额变动的相关性还有弱化，拟合系数由前一时期的0.80降至后一时期的0.54。这或许是疫情带来的干扰。

注：横坐标为美元份额，纵坐标为人民币份额（图3b相同）。图3a 美元和人民币在全球各国外汇储备中的份额（2016年四季度至2020年一季度，单位：%） 数据来源：国际货币基金组织

图3b 美元和人民币在全球各国外汇储备中的份额（2020年二季度至2022年二季度，单位：%）数据来源：国际货币基金组织

规避使用美元与国际大势

美元在各国外汇储备中份额减少被普遍认为是美元国际地位下降的反映，此看法虽有道理，但并不全面。外汇储备是各国货币当局对高流动性国外资产的持有，其仅是各国各类机构持有国外资产的一部分，而且很可能是其中一小部分。

图4 外国持有美国证券及其增长率（2002—2021年）数据来源：美国财政部网站

图4显示，从2002年至2021年，外国持有美元证券从4.3万亿美元增至27.3万亿美元，年均增长4.2%，高于同期美国经济增长，并与世界经济增速基本相同。外国持有美国证券仅在爆发金融危机的2009年出现下降，但第二年就恢复增长。2021年该数字增长24.3%，为2007年的新高。疫情的暴发似乎没有影响外国投资人对美国证券的持有。

外国持有美国政府资产在2021年多达27.3万亿美元，此数远远超过当年全球外汇储备总额12.0万亿美元和各国所报告的美元外汇储备6.6万亿美元。这些数字意味着，外国对美元资产的需求近年来一直持续增长，但此种需求（尤其增量部分）不再主要表现为美元外汇储备。

美联储货币政策的新特点及其对美元汇率走势的影响

一般而言，发生通胀的国家其货币的汇率会走低，而汇率是影响一国货币国际地位的重要因素。2021年下半年以来，美国出现通胀爬升，并在2022年达到近几十年的新高。美元的国际货币地位似应受到不利影响。

21世纪以来，美联储三次采取前所未有的宽松货币政策，一是将联邦基金利率降低至接近零的水平，二是通过多种工具扩大货币供给。2001年“9·11”事件、2008年9月雷曼兄弟公司倒闭和2020年3月疫情暴发都属于此类节点，其中第二次是“量化宽松”，第三次是“极度量化宽松”。市面评论多称之为美联储货币政策“放水”或“大放水”，而且不少人认为美元会因此大幅贬值。

事实上，上述三个节点后，美元汇率大体上保持了平稳，仅在短时间内有一定贬值。特别令人关注的是，在最近这轮周期中，当通胀于2021年5月前后崭露头角，美元汇率几乎在同一时间出现升值趋势。国内通胀与货币对外升值“结伴而行”是此轮周期的一大特点，其背后原因是美联储的反通胀政策方针为市场所相信，国际投资者相信美联储会连续加息，在美国国内通货膨胀的同时增持美元资产，进而推高了美元汇率。

2022年3月以来，美联储货币政策转向加息，连续4次加息幅度均为75个基点，此为近几十年未见。美国通胀于2022年6月达到近年来的新高（同比9%），7月转向下降，自那以来几个月都在走低。但是，美联储继续实行每次加息75个基点政策，面对经济衰退的危险似乎在所不惜。美联储货币政策的一个新特点是，当通胀在政治上不受欢迎时，其反通胀的力度空前加大。此新特点是美元汇率自2021年5月不断升高的基本原因。

非美元跨境支付工具的用途

非美元跨境支付工具近年来的一个突出发展是“易货贸易支持工具（INSTEX）”，该机制是10个欧洲国家与伊朗之间的跨境支付工具，创建于2018年5月美国退出伊核协议之后，2020年3月成功进行首笔交易。该工具的操作要点是：双方的进出口商每次交易时都不向对方付款或收款，而是记账于该系统（伊朗的系统称为“特别贸易和金融工具”STFI），由各自系统汇集本方的出口收入并将本方进口商的本币付款转用于支付本方的出口商；系统并不逐笔清算每次交易，而是在一定时期集中清算；系统设立有控制欧洲与伊朗贸易差额的机制，最大限度地减少双方之间的跨境货币支付。这种做法历史上有过，并不新鲜，“易货贸易支持工具”的特点在于它为运用范围设定了非常严格的限制，适用物品主要是食物、农业设备、医药、医疗用具以及其他被认为符合人道主义原则的物品。简言之，“易货贸易支持工具”并非一种常规的贸易结算机制，而是一种由其创立者设限的机制，因此，它虽然是非美元机制（实质是非货币机制），但在替代美元的国际货币地位上作用有限。

近来不少国家在探讨双边非美元结算机制，如果这类机制得到普及，美元的国际货币地位一定会受到重大挑战。但是，非美元结算机制面临一些难点，包括有关货币的汇率稳定性、代理行关系网的建设以及是否实行如“易货贸易支持工具”一样的贸易平衡控制等。如果一国的出口商发现所收到的指定外汇不断贬值，他们显然不情愿参加此种机制。同理，代理行制度要求双方的银行大量相互存款，而一方银行的资产负债表却会因该外币贬值而遭受重大损失。如欲避开汇率相关复杂因素的干扰，最好避免使用货币，就像“易货贸易支持工具”那样坚持出口等于进口，不允许贸易差额出现。对常规贸易惯例而言，此做法显然是倒退，不仅不会促进贸易增长，而且很可能导致贸易量的下降。

未来前景取决于多种因素

有必要一提的是，尽管近年来出现了多种不利于美元国际货币地位的新情况，但也出现一些支持美元国际货币地位的新情况。2015—2021年，印度外汇储备从3,533亿美元增至6,385亿美元，年均增长10.4%；同期，越南外汇储备从283亿美元增至1,094亿美元，年均增长25.3%。他们的外汇储备相当大的部分配置在美元资产上，故在客观上构成对美元国际货币地位的支持。沙特阿拉伯坚持钉住美元的汇率体制几十年不变（1美元兑3.75里亚尔），一大用意是为每年来自世界各地的朝觐者提供稳定的旅行预算支持。近年来沙特积极倡导产业结构多样化，减少对石油出口收入的依赖，但仍继续实行钉住美元的汇率体制。为确保该体制的运行，沙特拥有大量外汇储备，最多时超过7,000亿美元（2013和2014年），2021年仍有4,700亿美元。其外汇储备的波动反映了该国维持汇率稳定而进行的外汇市场操作，也说明它将里亚尔兑美元汇率置于首要政策目标。在这种汇率体制下，沙特货币当局势必将美元当成第一大外汇储备币种，因而也就支持了美元的国际货币地位。

概括地说，美元国际货币地位前景取决于多个因素的共同作用。美国经济规模的相对下降、对外频繁使用金融制裁手段以及保护主义政策倾向抬头是不利于美元国际货币地位的因素。人民币作为新兴市场经济体货币的代表虽然对美元的全球储备货币份额有一定替代作用，但迄今为止作用还不够显著。规避使用美元并未成为国际潮流，非美元结算机制的用途极为有限。另一方面，美元资产仍然具有收益、流动性和避险上的显著优势，美联储的激进加息政策不仅抵消了通胀升高带来的不利影响，而且促使美元汇率加快升值。一些新成长起来的新兴市场经济体近年来大幅增加外汇储备，形成对美元国际货币地位的新支持。简言之，美元国际货币地位的下降将是一个漫长的过程。

同时，还应该看到，美联储近年来在宽松货币政策与紧缩货币政策之间快速切换带来一个新情况，即美元汇率的起落频率和幅度都加大了，而汇率的波动对货币的国际地位有着显著影响。不能排除未来一段时间中，当美国发生严重经济下行时，美联储再次切换到宽松货币政策，那时美元汇率会转而走低，美元的国际货币地位亦会相应地有所下降。

（来源 | 《中国外汇》 作者 | 贺力平 北京师范大学经济与工商管理学院教授）

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