名酒韧性彰显 中秋国庆旺季或有分化

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半年报名酒韧性彰显，地产酒有较优表现。白酒板块18家上市公司23H1合计实现营收2140.23亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润837.05亿元，同比增长19.35%；其中Q2实现营业收入830.78亿元，同比增长17.85%，环比增速提升；实现归母净利润301.51亿元，同比增长19.69%。白酒企业上半年整体呈现良好增长态势，分价格表现分化，其中高端白酒营收、利润分别同比增长17.35%、19.20%，表现稳健；次高端白酒受制于商务消费疲软，同比收入增速弱于平均水平，为11.49%；苏酒、徽酒等地产酒受益于人口回流及居民消费价位带提升，收入、利润分别实现同比增长20.93%、22.22%，表现更优。量价端：行业结构升级延续，吨价整体稳步提升。其中泸州老窖中高档酒23H1吨价同比22H1增长29.1%；古井贡酒23H1吨价同比22H1增长29.5%，价格端增长表现较快。

盈利能力稳健增长，费用率表现分化。白酒板块23Q2毛利率为79.9%，同比提升1.4pcts；净利率为37.4%，同比持平。各酒企费用投放节奏分化，高端酒企相对平稳，苏酒、西北酒等部分区域龙头及其他酒企渠道投入增加。23Q2白酒板块销售费用率为11.29%，管理费用率为5.64%，同比均表现稳健。

消费复苏延续，Q2环比Q1有改善，合同负债蓄水池略降。现金流、销售收现端：23Q2白酒板块上市公司经营性现金流净额及销售收现均实现增长，同比分别+117.58%、8.22%。库存去化周期下，酒企主动调节回款节奏，截至23年6月底，酒企合同负债整体约362亿元，同比减少4.57%，高端及区域龙头酒企回款节奏有所控制，维护渠道“蓄水池”，为后续增长提供保障。

我们判断消费旺季临近，表现或有分化：受制于今年以来白酒批价下行，经销商利润水平收窄，同时4月以来商务消费疲软，渠道库存整体偏高，当前渠道基本处于“弱现实、弱预期”状态，品牌名酒依然保持对渠道强话语权，有望率先完成全年回款任务。高端白酒需求相对刚性，建议重点关注批价变化，以验证企业渠道、量价策略的有效性；当前展望中秋国企，居民端宴席，聚饮等仍是复苏较为明确的消费场景，优势地区地产酒龙头企业或有更优的动销表现；次高端在渠道库存压力下，今年以来增速放缓，未来有望受益经济复苏，将有更高弹性。

投资建议：我们建议选择高端及地产龙头，泸州老窖践行“东进南图”战略，股权激励加持下，仍是高端板块营收利润增速最快品牌；贵州茅台是稳健首选，五粮液估值有望修复。区域酒板块升级趋势仍将延续，苏酒板块今世缘百亿目标达成率高、洋河股份仍具估值性价比；徽酒亦保持扩容，推荐迎驾贡酒、古井贡酒，关注口子窖、金种子酒；把握西北区域发展阶段增长势能，推荐金徽酒、伊力特；次高端白酒与外部经济活跃度高度关联，站在复苏反弹的视角关注次高端弹性，推荐山西汾酒，舍得酒业，关注水井坊、酒鬼酒。

风险提示：白酒消费场景复苏不及预期；食品安全问题。

（来源：民生证券）

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