天风证券：市场波动加大，怎么看？

摘 要

宏观宋雪涛：当前市场的交易逻辑

策略刘晨明：月线三连阴后如何看市场？

(资料图)

固收孙彬彬：当前行情与 2016 年是否相似？

金工吴先兴：逢跌布局 tmt何时反弹？

1. 宏观：当前市场的交易逻辑

年初至今的表现较好的TMT板块近期开始出现回调。与此同时，常被视作避险资产的高股息板块开始加速上涨。中证红利指数年初至今上涨超12%，在市场整体震荡的4月至今单边走强，显著跑赢了大多数宽基指数和风格指数。从交易维度上看，市场的风险偏好已经开始下降。

具体看中证红利指数的行业分布，主要集中于金融和周期，其中银行占比19.1%，占比前五的一级行业（银行、交通运输、钢铁、煤炭和房地产）总权重接近53%。4月以来涨幅贡献最高的行业为传媒（34%）、银行（30%）和交通运输（18%），合计贡献涨幅的82%。

中证红利指数的上涨部分来自于以金融为代表的避险情绪（经济虽仍在复苏但环比走弱，流动性环境连续两个季度走紧，金融行业进攻属性偏弱），部分来自于以传媒为代表的主题交易。

另一个代表性的指数是港股的恒生高股息率指数，年初至今上涨10.17%，四月至今上涨5.14%。虽然涨幅较A股红利指数表现较弱，但相较恒生指数和恒生科技指数都有明显的超额收益。

恒生高股息指数的行业分布中占比前五的行业（银行、电讯、地产、工业工程和石油天然气）权重合计55%，四月以来涨幅贡献前三的行业为银行（32%）、保险（21%）和电讯（13%）。港股情绪相对A股偏弱，避险情绪的定价也更加明显。

宏观环境的变化可以解释市场情绪的阶段性降温。

外部环境上，美国银行业的流动性风险已经逐渐释放。从在岸美元的流动性溢价来看，目前美国的流动性环境已经快速回到偏宽松区间内（38%）。与此同时，同时投资级和高收益级信用利差也都回到中性偏宽松区间内（分别处在42%和47%分位），目前观测不到流动性危机传导到信用危机的迹象。

美国不出现信用危机对中国来说，短期来看不是坏事，因为外需恶化的担忧有所缓解，出口的韧性有望维持。政策优先顺序上，国产替代和产业升级具备更高的优先度，四月政治局会议也表达了总量不刺激的政策态度。微观层面上，地产修复环比走弱的颓势已显，居民对收入明显改善的预期并不强，一季度人民币存款增加15.39万亿元，同比多增4.54万亿元，在去年存款快速增长（2022年全年同比多增6.59万亿）的基础上进一步加速。

居民部门存款上升加快意味着投资意愿尚未被唤醒，这也解释了为什么广义货币增速很快（3月M2同比增长12.7%，是2016年5月以来的第二高点），但市场的微观流动性并不理想。无论是发行数量还是份额，公募基金的募集都没有明显的起色，并且数据从2月的高点重新开始回落。融资融券余额仅为21年高点的86%，在4月20日见到阶段性顶点之后也开始回落。

所以二季度宏观上基本面和政策面都难超预期，增量资金仍需等待，市场存量博弈走向极端后，情绪逐渐冷却也在情理之中。

前期强势的TMT板块拥挤度处在高位，短期的盈亏比下降明显，风险偏好较低的投资人逐渐开始撤离。电子、通信、计算机和传媒四个TMT一级行业交易拥挤度的平均值处在历史90%分位，4月中旬曾经一度达到96%。目前除了传媒的交易拥挤度还没开始转向，其他行业的交易拥挤度都开始回落。

如果市场风险偏好无法持续提升，低估值高股息的防御板块可能持续受到青睐。截止5月6日，Wind全A的股息率为1.92%，相较年初小幅下降0.14%，有10个一级行业的股息率高于Wind全A。其中，煤炭（6.62%）、银行（5.01%）、钢铁（4.30%）、石油石化（4.10%）和建材（3.40%）等一级行业的股息率排名相对靠前，其中钢铁和建材年初至今股息率还有所提升。

风险提示：地缘冲突进一步升级，经济复苏斜率不及预期，货币政策超预期收紧

2. 策略：4月决断：一季报后的行业比较思路

总量经济强相关板块的一季报和4月决断：

（1）整体A股和其中的总量经济板块23Q1业绩一般，整体处于探底阶段。

（2）历史上，整体A股和其中的总量经济板块利润增速和ROE大幅回升，要么是类似于09年（国内四万亿全面刺激），要么是类似于16-17和20-21（全球经济共振向上）。但是对于2023年，不论是3月两会，还是4月政治局会议，都明确了高质量发展的信号，同时，目前欧美库存周期的位置，也很难出现全球经济共振。展望来看，今年整体A股和其中的总量经济板块的利润和ROE大概率是触底企稳，但很难大幅回升。

（3）最终从股价表现来看，可选消费、港股互联网、金融、周期、中游传统制造业的龙头股价表现，基本也与国内经济（中长期贷款增速表征）高度相关。除非是具备供给侧逻辑或者格局变化的行业，比如22年的煤炭。

（4）因此，在这样的背景下，今年的总量经济强相关板块大概率是估值波动的机会，但是难有EPS弹性带来的主升浪。关注点在于供给端的格局有相对优势的细分板块，比如电解铝。

总量经济弱相关板块的一季报和4月决断：

（1）寻找一季报高增长但是股价基本面不反映的细分行业（偏离度模型）：如果这些行业2-3季度景气度还能延续，那么股价在4月决断以后大概率能够修复，属于高赔率的策略。在今年的“蓝色圆圈”中，我们主要筛选出来的细分板块包括：光储、医美、火电、血制品、重卡、药房、电网设备。

（2）寻找一季报一般，但是预计后续能够出现业绩改善趋势的细分行业，今年4月决断主要聚焦在TMT板块：

①TMT板块内部也有4月决断：从13和19年TMT内部板块的表现来看，同样存在4月决断的特征：以申万一级行业来看，两个年份1-4月均实现了TMT板块的普涨，且整体来看涨幅差异不大。但5月之后TMT内部的分化开始明显加大：13年5-9月申万传媒指数翻倍，明显强于电子和通信；19年5-9月电子板块继续上涨，其他板块则开启调整。

②TMT板块的β与全球半导体周期密切相关。而美国消费又很大程度上决定了全球半导体周期的走势。目前美国消费还有一定韧性，但是根据我们对美国居民超额储蓄的测算，很有可能在8-9月消耗殆尽，那么Q4美国消费增速很有可能出现比较快的下滑，对应半导体周期可能就会出清。经验来看股价大约领先半导体周期3-6个月，因此Q3可能会开始反映这样的预期。对应核心指数是科创50。

③目前从一季报来看，TMT四个行业中，传媒相对更好（利润收入同时出现恢复性增长），电子在加速出清，通信底部震荡，计算机利润增速改善、但收入增速一般。展望后续，能够逐步兑现基本面的细分领域可能包括：游戏、算力、半导体、信创等。

推荐4个高胜率的定量模型：

（1）3个选股模型（景气成长、细分龙头、高股息）和1个行业比较模型自09年以来，430这一期（根据年报一季报的筛选结果）在5-8月的持有期，战胜沪深300的概率分别达到了93%、100%、100%、93%。也侧面验证了，不论什么样的经济、产业、政策环境，4月决断大概率是有效的。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险，模型误差风险等

3. 固收：当前行情与2016年是否相似？

当前宏观图景与2016年仿佛有诸多相似，宽松第三年，一季度信贷投放较强，二季度信贷投放转弱，经济弱复苏，而且进程出现摇摆，金融机构经受了前一年的市场冲击后仍然要规模、要利润。

有利的因素在于，经济比2016年弱，不利的区别在于机构杠杆能力比2016年弱，不确定的因素在于资金面到底会如何。

年初到现在，有一个事实可以为市场确认，弱修复，债市不会低波动，或者利率下行，或者利率上行，因为宏观数据而产生预期波动，机构行为会放大波动，开始和结束都不容易判断，但是机构不会债持不炒，在行情酝酿中市场会犹豫，在行情爆发时市场会跟随甚至追高，尤其是踏空和落后的账户，会采取更为激进的策略。

中国经济整体依然偏冷是目前市场共识，疫情结束的时点差异，一方面带来微观主体的伤痕效应高于以往，另一方面使得中外周期不同步，外需和出口变化可能影响中国经济后续复苏进程，地缘政治问题，人口挑战、地产问题、地方政府债务等等，诸多制约，宏观面上可以列举的问题和挑战很多，螺纹钢为代表的商品期货、人民币汇率、权益市场、债券市场也确实在往这个方向定价。这个时候，是否要考虑悲观定价已然较为充分的问题？

市场观点可能认为存款利率在下行，利率下限在打开。这个方面建议关注工行和招行三年定存利率，这两家银行的存款利率是否下调可以作为市场更好的参考。当然，从定价角度，资产端比价还是要考虑贷款利率，在关注融资需求变化的同时，新发贷款利率能否在一季度基础上进一步下行决定后续债市总体空间表现。

胜率还在，赔率变差，意味着市场在导向新的阶段。这个阶段，乐观的同时需要有所警觉。

从大类资产角度，债券资产票息确实在变薄，人民币风险资产的吸引力并非乏善可陈，政策在积极应对各项挑战，并非无所作为。既然债券市场改变了前期低波动的态势，那么其他资产定价是否也会对应发生变化？投资仍需注意性价比。

弱修复，或者说经济需求弱，资产负债表衰退压力仍在，宏观基本面仍然有利于机构做多，但是净值化之后，虽然有混合估值加持，机构行为的空间也有天花板，当公募基金等主动负债较弱机构开始主导市场时，要考虑资金面的动向。

资金面取决于央行的政策行为，犹记得去年资金面的变化是四阶段：合理充裕、高于合理充裕、偏多，最后回归合理充裕。当前政策基调仅仅是保持合理充裕，逻辑上中枢定价仍然略高于去年，利差仍可压缩，但是压缩的幅度往往对应赔率转化的压力。

当此时点，绝对收益账户考虑部分止盈，相对收益账户在难以退的同时给组合增加流动性，似乎是合理选择。

风险提示：监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性

4. 金工：短期仍建议逢跌布局，TMT 何时反弹？

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所缩小，最新数据显示20日线收于5122点，120日线收于5042点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由之前的1.89%缩小至1.59%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局。

市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，下周进入重要宏观数据的高发窗口，风险偏好或有承压；技术面上，周五指数开始缩量调整，但缩量仍未到位，若能进一步缩量至9000亿以下，后续反弹的持续性相对更好；展望中期，市场在国内经济弱复苏和美联储加息尾声的共同作用下，市场有望继续创出新高。因此，短期风险偏好仍将承压，加之我们之前预期的缩量信号仍未兑现，市场中期上行未必一帆风顺，拉锯上行或是常态，建议在缩量出现时加大配置，成功率或将更高。

配置方向上，我们的行业配置模型显示，5月继续沿用高景气策略，目前分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是电源设备、专用机械、新能源动力系统、电气设备、发电及电网。此外，目前成交占比降至38%的TMT板块，当前处于高波动阶段，右侧交易为主，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已经触发风控指标，因此从趋势角度暂时遭到破坏，结合估值水平也建议从之前超配调整至继续标配。关于TMT板块整体何时反弹，建议参考成交占比指标，若成交占比回落至35%-30%附近，或将迎来反弹契机。同时市场关注度较高的中特估板块，以中证央企红利指数为观察对象，模型显示进入上行趋势格局，保持超配。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于40分位点附近，属于偏低水平，PB位于30分位点以内，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离1.59%，绝对距离小于3%，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量；展望中期，短期风险偏好仍将承压，加之我们之前预期的缩量信号仍未兑现，市场中期上行未必一帆风顺，拉锯上行或是常态，建议在缩量出现时加大配置，成功率或将更高。行业配置模型显示，5月继续沿用高景气策略，目前跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并上调的板块排名靠前的是电源设备、专用机械、新能源动力系统、电气设备、发电及电网。此外，目前成交占比降至38%的TMT板块，当前处于高波动阶段，右侧交易为主，以中证TMT指数为跟踪对象，4月21日已触发风控指标，因此从趋势角度暂时遭到破坏，结合估值水平建议从之前超配调整至继续标配。关于TMT板块整体何时反弹建议参考成交占比指标，若成交占比回落至35%-30%附近，或将迎来反弹契机。同时市场关注度较高的中特估板块，以中证央企红利指数为观察对象，模型显示进入上行趋势格局，保持超配。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

风 险 提 示

地缘冲突进一步升级，经济复苏斜率不及预期，货币政策超预期收紧；宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险，模型误差风险；监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性；市场环境变动风险，模型基于历史数据等。

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