央行会议：货币前瞻与升息隐忧_观焦点

主要内容

事件：央行于4月20日举行2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会，本报告针对本次发布会上央行对热点问题的回应、以及隐含的后续货币政策的导向进行解读。

货币操作：结构性货币工具可滚动使用，一季度加快投放3500亿。货币政策整体基调仍强调精准有力，突出强调发挥好结构性货币政策工具的引导作用，一季度结构性货币工具增量投放3500亿。而后续部分结构性货币工具虽面临退出风险，但发布会指出工具退出指的是不新发资金，存量资金可滚动使用最长5年。我们此前持续提示去年底仍结余1.2万亿再贷款等额度并未使用，今年或集中性使用，成为呵护今年流动性环境的重要力量。一季度已净投放3500亿，可继续关注余下8000亿再贷款额度使用形成的基础货币投放。

(资料图片仅供参考)

降准可能：22Q4以来银行负债端成本下降速度明显放缓，关注后续降准空间。22Q2-Q3商业银行定期存款利率下降14bp，但22Q4-23Q1仅下降2bp，商业银行负债端成本下降速度明显放缓，本轮中小行下调存款利率更多为补充下调，且影响有限。在商业银行负债端成本下降速度明显放缓、而信贷扩张又明显偏快的背景下，后续仍有必要采取降准，在缓和银行息差压力同时，更好配合信用扩张，维持7月或8月再次降准25BP判断不变。

升息隐忧：超90城市有上调首套房贷利率10-40bp的潜在压力。根据央行全口径的数据，伴随22Q4较多城市房价下跌，今年一季度已有95个城市放宽首套房贷利率下限，大部分城市相对于全国下限增量调降10-40bp。但我们此前已提示，伴随2月以来多数城市房价环涨，此前下调房贷利率下限的大部分城市均面临重新上调房贷利率的内生性压力。本次央行发布会也明确指出首套房贷利率机制是“双向动态灵活调整”，要“既管冷、又管热”。若后续5Y LPR持平，则超90城市面临首套房贷利率上调10-40bp的客观压力。

信用扩张：基建、制造业信贷投放加快，地产信贷连续改善。一季度企事业单位新增贷款同比多增中七成以上来源于基建和制造业。其一反映上半年基建稳增长力度仍在，其二显示制造业对未来的展望趋于改善。另外值得关注的是房地产业投资出现明显的好转，23Q1新增开发贷5700亿。关注地产投资与竣工回补后对于下半年可选消费的支撑。

居民行为：居民资管资金回流M2已放缓，信心逐步恢复。针对M2较高增速，央行指出“资管资金回流表内也是重要原因”，可解释M2年初上行的73%。而资管资金回表与个人存款推升M2现象，实际上反映的是居民对于未来预期的不确定性。但后者已出现边际缓和，3月个人存款对M2同比的贡献出现一年来首次下降。随着前期回流表内资金再度流入资管产品，以及居民平均消费倾向回暖，居民消费与投资信心有望逐步恢复。

通缩讨论：CPI“U型”走势而非通缩，供给充足是更重要保障。我们此前指出CPI低位主因上游供给增加形成的有利格局，并非终端需求偏弱导致的“通缩”。央行也指出供给能力增强对于通胀的有利效果，也强调货币政策到需求侧传导存在时滞。伴随货币政策稳内需效果逐步显现、供给侧持续保障，CPI低中枢的“U型”走势是良性的，而非“通缩”。

高频数据经济表现：汽车销售、工业生产改善。乘用车零售同比较上周继续回升33pct至80%，累计同比-7%。全国整车货运量同比有所回落。房地产市场：地产销售小幅回落。政府性基金与基建：新增专项债548.0亿，下周计划发行661.9亿。工业生产与制造业投资：开工率维持高位。通胀：猪肉、蔬菜、水果、原油、钢铁、煤炭价格均下降。货币政策与汇率：资金利率小幅上升，美元指数上行，人民币贬值。

风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

以下为正文

事件：人民银行于2023年4月20日举行2023年一季度金融统计数据有关情况新闻发布会，本报告针对本次发布会上央行对热点问题的回应、以及隐含的后续货币政策的导向进行解读。

1.货币操作：结构性货币工具可滚动使用，一季度加快投放3500亿

货币政策整体基调仍强调精准有力，突出强调发挥好结构性货币政策工具的引导作用，一季度结构性货币工具增量投放3500亿。邹澜司长于发布会上指出“下阶段，稳健的货币政策将精准有力…坚持稳健取向，保持总量适度、节奏平稳”，货币政策虽不至于如2022年般偏松，但整体仍延续稳健的方向，且更强调“精准有力”，后者更多指代结构性货币工具的使用，邹澜司长也明确指出“发挥好结构性货币政策工具的引导作用，将更多金融资源向民营小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节倾斜。”在此背景下，截至今年3月末，结构性货币政策工具一共是17项，余额大约6.8万亿元，相较于去年年末共15项工具余额6.4万亿，粗略估计一季度结构性货币工具增量投放3500亿，基本符合去年下半年以来正常的投放速度。

而后续部分结构性货币工具虽面临退出风险，但发布会指出工具退出指的是不新发资金，存量资金可滚动使用最长5年。邹澜司长于发布会指出，结构性货币政策工具退出是平稳有序的。工具退出指的是中央银行不再新发放资金，但已经发放的存量资金可以继续使用，最长使用期限可以达到3到5年，也就是说工具的机制设计本身就是缓退坡的。

我们此前已持续提示去年年底仍结余1.2万亿再贷款等结构性货币工具额度并未使用，今年或集中性使用，成为呵护今年流动性环境的重要力量。本次发布会也明确结构性货币工具短期并没有新发资金收回的风险，目前一季度已净投放3500亿，二季度后可继续关注余下8000亿再贷款额度使用形成的基础货币投放过程。

2.降准可能：22Q4以来银行负债端成本下降速度明显放缓，关注后续降准空间

22Q4以来商业银行负债端成本下降速度明显放缓，本轮中小行下调存款利率更多为补充下调，且影响有限。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，以10年期国债收益率和以1年期LPR基准，合理调整存款利率水平，而2022年4-9月10年期国债利率下调14bp，1Y LPR下调5bp，也相应触发2022年9月部分全国性银行下调存款利率。彼时定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率市场化调整机制建立前的4月下降14bp。但22Q4以来，伴随10年期国债收益率有所回升，商业银行负债端成本下降的速度明显放缓，虽然近期部分中小行下调存款利率，但邹司长明确表示“近期主要是上次没有调整的中小银行补充下调”。且由于中小行占比相对较小，3月新发生定期存款加权平均利率是2.28%，仅较2022年9月下调2bp。

另一方面，2022年12月以来，虽然央行两次降准共50bp，但MLF增量净投放7090亿，作为成本较高的基础货币投放工具，也令商业银行负债端成本下降速度放慢。因此，在商业银行负债端成本下降速度明显放缓、而信贷扩张又明显偏快的背景下，后续仍有必要继续采取降准操作，在缓和银行息差压力的同时，更好的配合信用扩张，我们维持7月或8月再次降准25BP的判断不变。

3.升息隐忧：超90城市有上调房贷利率10-40bp的潜在压力

根据央行全口径的数据，伴随22Q4较多城市房价下跌，今年一季度已有95个城市放宽首套房贷利率下限，大部分城市相对于全国下限增量调降10-40bp。央行于1月5日建立的首套住房贷款利率政策动态调整机制，房贷利率下限政策每个季度进行调整，此前基于“2022年9月-11月”房价数据，70大中城市中满足放宽房贷利率下限要求城市有38个，而本次根据央行全口径数据，截止到3月末，符合放宽首套房贷利率下限条件的城市有96个。其中，83个城市下调了首套房贷利率下限，这些城市执行的下限与全国下限相比，大概低10到40个基点；12个城市取消了首套房贷利率下限。首套房贷利率政策的调整优化，带动房贷利率有所下降。从全国看，今年3月，新发放个人住房贷款利率4.14%，同比下降了1.35个百分点。

但我们此前已提示，伴随2月以来多数城市房价环涨，此前下调房贷利率下限的大部分城市均面临重新上调房贷利率的内生性压力。我们在此前报告《关注潜在的房贷利率上调风险》中就指出，根据央行首套住房贷款利率政策动态调整机制，此前阶段性放宽房贷利率下限的城市，“如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限。”而基于最新的房价数据，仅70大中城市中满足放宽房贷利率下限城市的范围，就已由此前38个城市缩小至5个城市，央行全口径中95个城市估计有更多城市退出了优惠政策范围，这也意味着二季度开始有大部分城市面临重新上调房贷利率的潜在风险。

本次央行发布会也明确指出首套房贷利率机制是“双向动态灵活调整”，要“既管冷、又管热”。邹澜司长指出，新发放首套房贷利率政策动态调整机制，实现了因城施策原则下首套房贷利率政策的双向动态灵活调整，也就是说，可以“既管冷、又管热”，既支持房地产市场面临较大困难的城市用足用好政策工具箱，又要求房价出现趋势性上涨苗头的城市及时退出支持政策，恢复执行全国统一的首套房贷利率下限。

因此，若后续5Y LPR持平，则超90城市面临首套房贷利率上调10-40bp的内生性压力，主要以二三线城市为主，后者也恰好是推动本轮地产销售高频快速反弹的主要区域，这也意味着后续地产销售的恢复会趋于温和。加之递延需求集中性释放的过程逐步过去，“提前还贷潮”与“二手房挂牌量>二手房销售>新房销售”的结构显示居民购房偏好不稳定，在近两年城镇化速度快速降速背景下，今年地产销售虽将回补，但回补幅度不宜过度乐观。

4.信用扩张：基建、制造业信贷投放加快，地产信贷连续改善

一季度企事业单位新增贷款同比多增中有七成以上来源于基建和制造业。2023年一季度企事业单位新增贷款达到8.99万亿，同比多增1.91万亿，是一季度信贷放量的主要来源。同比多增的部分，主要源于基建和制造业部门，其中基建同比多增7771亿，制造业同比多增6237亿，两项合计占同比多增规模的73%。

背后或反映出两条主线，一是上半年基建稳增长力度仍在，二是制造业对未来的展望趋于改善。去年下半年稳定基建投资工具继续发挥效果，叠加一季度提前下达的新增专项债的稳定发行，均起到撬动金融杠杆效果，今年上半年基建或仍将维持10%的较高增速，但下半年或有较大下行压力。另外，需求的稳健恢复也令制造业企业对未来的预期有所调整，中长贷更多用于投资而非经营，一季度制造业企业中长贷的高增或表明愿意进一步投资以保证和需求的增长匹配。

另外值得关注的是房地产业投资出现明显的好转，23Q1新增开发贷5700亿。邹司长表示“一季度开发贷款累计新增约5700亿”，若按照这一规模计算，一季度房地产开发贷同比约在5.6%附近，实现连续4个季度回升。另外，发布会还公布房地产业贷款同比增速，较22Q4上行2.6个百分点至6.4%，同样实现连续4个季度回升。随着对地产商信用融资的满足，我们可以期待“保交楼”政策的进一步推进，以及上半年地产竣工的改善对下半年可选商品消费的拉动作用。

5.居民行为：资管资金回流M2已放缓，信心逐步恢复

央行对M2较高增速给出解释，认为“资管资金回流表内也是重要原因”，可以解释M2年初上行的73%，但表内表外合计的广义社会流动性仍趋势平稳。3月M2同比12.7%，高于去年年底0.9个百分点，快速走高的M2也引发市场热议。对此，阮司长表示“资管资金回流表内也是M2上升的重要原因”，“3月末，资管产品直接汇总的资产合计94.7万亿元，较年初减少了1.6万亿元”。以此计算，则资管产品回表所拉动的M2增速在0.6个百分点左右，可解释本次年初M2上行的73%。但表内表外合计的广义社会流动性3月末同比增长10%，趋势平稳。阮司长表示，“如果把表内和表外合并，综合来看社会的广义流动性，3月末，流动性总量同比增长是10%，较上年同期高1.3个百分点，比M2的增速低了2.7个百分点，整体看广义流动性增长还是比较平稳的。”

而资管资金回表与个人存款推升M2现象，实际上反映的是居民对于未来预期的不确定性。根据存款结构拆分，可以发现M2近一年的上行由个人存款推动，M2近一年以来同比上行的3个百分点中，有3.1个百分点来源于个人存款的规模扩张。资管资金回表也同样来源于居民，年初以来1.6万亿资管资金回流表内中，有1.4万亿来源于住户部门。实际上反映的是居民对未来预期的不确定性。

但居民的不确定性已经出现边际缓和，3月个人存款对M2同比的贡献出现12个月以来的首次下降。但随着一季度经济的企稳回升，居民的储蓄行为出现边际改善，个人存款对M2同比增速的贡献在连续12个月上行后终于在3月出现缓和，单月下行0.1个百分点至8.0%。合理预期后续，随着前期回流表内的资金再度流入资管产品，以及居民平均消费倾向的回暖，M2高增速将趋于缓解，预计在年底回到“广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增长基本匹配”的程度。

6.通缩讨论：CPI“U型”走势而非通缩，供给充足是更重要保障

我们此前已指出目前CPI低位在于上游供给增加形成的有利格局，并非是终端需求偏弱导致的“通缩”。我们在此前报告《如何看待两年来首次核心商品CPI转负？——CPI、PPI简析（23.03）》中指出，此前两年我国CPI的持续上涨过程中，几乎全部的拉动来源于高PPI的强传导、以及食品CPI上涨的影响，反映的是大宗能源和猪肉供给偏紧的问题。但去年Q4以来，PPI进入深度通缩区间，养殖户集中性出栏前期递延供给带动猪肉价格下行，CPI自此开启一轮下行趋势。换言之，目前CPI偏低是供给增加形成的有利效果，而非消费需求偏弱导致的“通缩”。包括3月的CPI数据中，跟出行需求相关的服务业通胀强于季节性，3月社会消费品零售同比增速更是高达10.6%，但CPI仍低至0.7%，主因PPI更深通缩导致核心商品CPI同比两年以来首次转负。

本次央行发布会也指出供给能力增强对于通胀的有利效果，且也指出货币政策到需求侧的传导存在时滞。央行发布会指出，物价稳定一方面归因于供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，物流畅通保障到位，特别是“菜篮子”、“米袋子”供给充足。另一方面，需求恢复较慢。疫情伤痕效应尚未消退，消费意愿尤其是大宗消费需求回升需要时间。而由于本轮货币政策注重从供给侧发力，实体经济生产、分配、流通、消费等环节的效应传导有一个过程。

伴随货币政策对于稳定内需的效果逐步显现、供给侧持续保障物价中枢，我国CPI低中枢的“U型”走势是良性的，而并不会出现“通缩”。央行发布会指出，金融数据领先于经济数据，目前M2、社融增速较高，“而随着金融支持效果进一步显现，消费需求有望进一步回暖，下半年物价涨幅可能逐步回归至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走势。”此外上游煤炭等能源供给持续增加、PPI继续回落将继续保障核心商品CPI，加之养殖户出栏递延生猪供给稳定食品价格、青年失业率高企继续约束房租CPI恢复，全年CPI预计是低中枢的“U型”走势，我们维持全年1.4%的较低中枢判断不变，而这是供给持续增加、需求稳步复苏的结果，而并不是市场理解的经济衰退需求走弱、物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的“通缩”格局。

（来源：申万宏源研究）

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