为什么债券不调整？世界最新

年初以来，市场对债券是比较悲观的。但从市场表现看，债券又显得很坚强。对看空的人而言，债券跌的不够，因为很多观点认为10年国债应该到3以上甚至是3.3。对看多的人而言，债券也跌的不够，以至于他们有配置的需求但却下不去手。

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那么债券为什么不跌？对于这个问题，其实是存在二种可能性：第一，大家只是看空而不做空。第二，市场还是存在较大的做空力量，只是做多的力量也很多，目前看双方势均力敌。

从现实的市场表现看，例如债券借贷成交量大幅增加，或者是国开活跃券和非活跃券的收益率的倒挂，或者是存单利率上行到2.75%，都说明市场不仅仅只是看空债券，做空的力量也确实增加很多，甚至这个力量在某些局部的品种上体现的较为明显。但最终利率变化不大，那么只能归结为目前多空力量是均衡的。所以才出现市场觉得债券要跌，但债券又跌不动的局面。

至于市场认为的期货和现货的背离，这个问题并不关键。因为我们知道，国债期货和现货趋势是一样的，即使偶尔出现背离，这个背离也不会太远。因为背离太远，就会有相应的套利策略把这个过于背离的价差给抹平。即使不考虑期货给大家带来的偏强的感受，今年以来现货的走势也确实较为坚强，因此我们讨论的焦点还是回到为什么债券不跌这个问题上来。

客观的说，目前看空债券是有很多理由的，例如经济复苏的预期，股市和债券性价比的对比，更远一点的担心则是央行不再那么宽松，通胀可能起来等等。但市场笃定这些担心会变成现实的情况下，债券又没有怎么跌，恰恰说明可能问题也出现在这些方面。我们逐一分析。

第一，经济目前正在复苏，这一点市场没有分歧，分歧在于复苏的程度和持续性。从1-2月高频数据看，经济无疑是在复苏，但这究竟是归于季节性，还是疫后的正常反映，还是政策刺激后的效果显现，还是经济内生动力的恢复？目前得不出明确的判断。所以，有人觉得经济复苏可以持续，有人觉得不能持续，都很正常。

从对经济悲观的角度看，似乎有道理，因为目前经济遇到的问题，并不仅仅是疫情的问题，还有人口红利减弱，房地产周期下行，外需趋势性放缓等问题，这些问题偏长期，也确实不容易逆转。疫情确实是缓和了，但疫情三年造成的居民和企业资产负债表的压力还是客观存在，这实际上是加剧了经济层面一些中长期问题的解决难度。

第二，如何看待政策刺激的问题。过去历史上数次经济明显的下行期，刺激政策都见到了很好的效果，那是因为那个阶段中国经济潜在增长就不低，经济的弹性也很大；另外，政策空间很大，由此带来的负面效果并不高。但现在刺激政策释放空间就不大，还要关注刺激政策带来的负面效果。例如，房地产市场的刺激，在全国房价已经不低的背景下，如果过度刺激，也容易在局部形成更大的房地产泡沫，反而对房地产长期平稳的发展不利。再例如，地方债务的问题，政府多次强调防范化解地方政府债务风险，尤其是隐性债务“遏增量、化存量”。

所以，我们认为，政策刺激的目的是托底经济，并不是要把经济推升到多高的水平。那么一旦经济底部回升，刺激政策也会随之而有所收敛，毕竟要节约政策子弹。所以，过去那种，政策刺激---经济从底部快速反弹---并转入经济过热的情况是很难再出现了。从这个逻辑上讲，即使有刺激政策，即使对经济的预期不再悲观，也不用担心利率要大幅上行。

第三，经济要改善，低利率环境或是必要条件之一。利率是经济的结果，也是经济发展的原因。这几年，伴随着中国利率体系的逐步完善，直接融资占比的提高，贷款利率，债券利率和货币市场利率越发的同步。这就意味着，如果资金利率明显的反弹，债券利率就会明显上升，贷款利率也就会随之上升。

今年，经济恢复处于关键的时期，当居民和企业收入下降后，要鼓励他们消费或者扩大生产等信用扩张的行为，前提就是要给他们提供较为低的融资成本。那么当贷款利率低是经济回升的必要条件的时候，债券利率也自然不能高到哪里去。因为一旦债券利率太高，贷款利率也会回升。甚至某种程度上说，对一个可以相对自由决定到底是放贷还是买债的银行而言，目前的债券性价比优于贷款。当然，我们需要摒弃那种买债不是支持实体经济的说法。逻辑上讲，银行买国债，支持的是国家财政政策；买政策性金融债，支持的是政策性银行对实体的支持力度；买同业存单，支持的是发行方例如大行对实体经济的建设的资金需求。

另外，这里需要提一下目前央行倚重的结构性货币工具。本质上，这些结构性工具也是基础货币的投放，甚至比mlf利率要低很多，这种低成本的基础货币越多的运用，越意味着银行资金成本的降低。

当然，伴随着经济的改善，我们也不能盲目乐观的认为央行还要更为宽松。但即使央行保持资金利率维持在2%附近波动，那么5年国开，1年存单和资金利率的利差也并不低。而且只要市场产生资金利率平稳的预期，套息空间的存在也会对债券利率的明显上行形成制约。

第四，从投资者结构看，不能忽视中小银行在债券上的配置需求。中小银行在债券市场上的投资需求的崛起，客观上是由于区域经济发展的不平衡所导致的，这一点在之前我们的报告中多次提到，这里不再赘述。

当然，现在债券不跌，不代表未来就不可能跌。债券市场要走出明确的方向，需要市场对经济复苏持续性的分歧得到根本的解决，我们也相信最终会有这样一天。如果经济能持续复苏，利率就会上去；如果经济复苏力度偏弱，那么利率就会下来。

但在这之前，也许这个时间并不短，市场多空力量均衡的现状或将延续。对机构而言，更重要的是怎么应对。对于没钱的机构，这并不是一个需要考虑的问题；对于有钱的机构，利率横盘的时间越长，等待成本越高。而且也要考虑的是，未来利率上行幅度多少才能够弥补这个等待成本的问题。从中庸的角度看，保持匀速的配置速度或许可以借鉴，因为这样做，既不会踏空，也不会在某个利率低位过度的买入。