兴业证券：日本走出通缩都做了什么？

本轮日本通胀显现出以往未有的持续性。近年来日本经济的结构性变化为通胀复燃打下了基础。

(资料图片仅供参考)

从居民部门来看，一是“安倍经济学”促使日本房地产和金融资产价格回升，居民资产负债表逐渐修复；二是高技术制造业、护理等领域的招聘需求增长，就业市场景气有助于居民形成稳定的收入预期，而近期的工资上升则为通胀延续补上了最后的一张拼图；三是日本政府近年在社会保障方面的改革措施和疫后大规模财政扩张都对日本居民的消费增长形成了支撑。

从企业部门来看，受益于全球产业链的重新摆布，日本制造业企业获得了新的增长空间。在欧美国家“去风险化”的产业链布局策略下，日本在吸纳欧美海外生产布局中的优势逐步凸显，近两年FDI流入日本金额增长显著。

此外，输入性通胀也对日本通胀起到了推波助澜的作用。

随着居民与企业部门预期的改善，日本居民和企业部门加杠杆的意愿重新上升，结束了泡沫时代后长期的去杠杆进程。

日本通缩的阴云虽暂时退却，但并没有消散，一些长期问题仍未得到解决。一是日本人口老龄化和少子化的矛盾仍在不断加深，人口问题带来的劳动力不足和需求萎缩将长期困扰日本经济。二是日本政府的偿债压力仍在不断攀升，财政不可持续的风险进一步提高。三是日本产能过剩的问题始终未得到有效的解决，且疫情后日本经济中的僵尸企业占比有所反弹，产能利用率再下台阶。

正文

自2022年以来，日本经济经历了通胀的快速上升。日本CPI同比增速自2022年1月的0.5%攀升至2023年1月的4.3%。虽然CPI同比在经历2023年1月的高点后有所下滑，但6月仍保持3.3%的较高水平。自上世纪九十年代日本经济泡沫破裂后，日本曾长期处于低通胀环境。2022年以前仅2014年的CPI同比增速曾高于2%，当时通胀上升的原因主要为日本政府将消费税由5%上调至8%，而在税率上升的影响减弱后，日本经济很快又重回通缩区间。本轮日本通胀上升则显现出以往未有的持续性，有望30年来首次实现连续两年CPI同比高于2%。日本如何走出长期通缩？本文将围绕上述问题展开探讨。

一、日本通胀缘何上升

近年来日本经济的结构性变化为通胀复燃打下了基础。

1.1 居民部门

从居民部门来看，资产价格回升、就业与薪资的改善，以及良好的社会保障都对日本居民部门的需求形成了支撑。

一是日本房地产和金融资产价格的回升使居民资产负债表逐渐修复。2012年安倍上台大力实施积极的财政刺激和货币宽松政策，日本央行配合推出“量化质化宽松”（QQE）、收益率曲线控制（YCC）政策。在安倍经济学的推动下，日本房价在2013年后呈现逐步回升的趋势。日经225指数也在2013年后逐渐上升，并在2023年7月达到了33000的高点，已接近泡沫破裂前的股指水平。房地产资产和金融资产价格回升带来的财富效应为日本居民的预期改善创造了条件。

二是日本就业市场的景气也有助于居民形成稳定的收入预期。2012年以来，日本的总体劳动参与率逐步回升，2023年5月升至62.7%。同时，日本失业率也在逐步走低，2023年5月失业率处于2.6%的低位。日本失业率的走低来源于劳动力市场需求的增长以及劳动供给的相对不足。从反映劳动力市场供需情况的有效求人倍率来看，日本有效求人倍率在2010年后总体呈现上升趋势，并在疫情前达到1.6左右的高位，疫后恢复也较为快速，2023年6月录得1.3。日本求职市场总体仍呈现需求大于供给的状况。

从就业的行业结构来看，制造业中的电子零件、器件、电路制造业新招聘人数增长最快，2022年较2012年增长了73.6%。此外，通用设备机械、电气机械、金属制品制造业和运输设备制造业2022年的新招聘人数分别较2012年增长60.7%、59.0%、59.4%和41.1%。高技术制造业的发展为日本制造业的就业增长创造了空间。在服务业中，社会福利和护理事业的招聘需求增长最为迅速，2022年较2012年增长了68.7%。此外，住宿餐饮服务业和医疗的新增招聘人数则分别增长17.2%和14.8%。一方面，日本较为严重的老龄化问题令社会福利和护理事业的用工需求大幅增加；另一方面，住宿餐饮业的稳步增长以及疫后较为迅速的复苏也促进了日本服务业就业的扩张。而在日本老龄化、少子化的趋势下，服务业面临较为突出的劳动力短缺的问题。2023年6月看护服务业从业者和接待服务员的有效求职倍率分别为3.73和3.17，显著高于平均有效求职倍率，养老相关和接待相关的服务业仍面临较高的用工缺口。

从就业人员的构成来看，一是日本社会在经济泡沫破裂后长期面临的青年就业问题在得到改善。在日本经济衰退过程中，年轻失业者、啃老族等人群不断增多。青年时期的就业环境恶化会对整个职业生涯产生显著的代际效应，包括降低职业生涯平均的就业概率、就业稳定性和工资水平等（Genda et al., 2020），同时也令一整代青年形成消极、低欲望的生活观念。为缓解日本青年就业问题，日本政府于2003年便制定了“青年自立挑战计划”，后续推出的政策包括：设立公共职业安定所为年轻人提供求职咨询和联系企业服务；为年轻人开展职业技能培训；鼓励企业为青年求职者提供体验雇佣和试雇佣，并对达到标准的企业提供资金奖励；加强各个等级的职业教育等。日本青年就业情况在2011年后逐步改善，2023年5月15-24岁人口劳动参与率达到了49.1%，失业率为4.4%，而上述数据在2011年12月分别为42.6%和8.3%。根据日本文部科学省的数据，日本2023年3月毕业的大学和高中毕业生的就职率分别为98.0%和97.3%，2012年3月大学和高中毕业生的就业率则分别仅为80.5%和80.4%。此外日本女性劳动参与率的提升也能够令日本家庭整体收入得到增长。日本平均女性劳动参与率自2012年后便不断升高，2022年达到了54.2%，已超过泡沫经济时期50%左右的女性劳动参与率水平。

就业改善使薪资具备上升的基础，日本国内工资的上涨对本轮日本通胀的持续性起到了重要的作用。提高劳动者工资是岸田文雄“新资本主义”政策中的重要一环。为提高工资水平，岸田内阁提出的政策提案包括：政府对提高劳动者工资的企业实行税收制度支持、政府采购中对提高工资的企业进行招标倾斜、扩大企业年金和健康保险覆盖范围、缩小正式和非正式员工待遇等（庞德良等，2023）。日本国内工资水平在近两年取得了较为显著的增长，2022年现金工资总收入同比增长了2%，2023年5月同比增长2.5%，工资增幅显著高于往年水平。在2023年的“春季薪酬谈判”的第一轮谈判结果中，日本大企业预计在今年春季为员工加薪3.91%，创下近30年来最高涨幅水平。此外，日本25-44岁青壮年劳动人口增速自2019年触底回升。年轻劳动力降幅的收窄和劳动市场景气带来的消费确定性预期形成了支撑通胀上行的基础，工资上升则为通胀延续补上了最后的一张拼图。

三是日本政府近年在社会保障方面的改革措施和持续财政投入都对日本居民的消费增长形成了支撑。安倍重新上台以来，日本政府为提升整体社会保障水平开展了多项社会保障体系改革。2012年日本颁布了《社会保障制度改革推进法》，该法案的施政措施涉及育儿、劳动保障、医疗、养老、帮扶贫困人口等多个方面，主要内容包括完善对贫困及低收入者、非正规劳动者、女性就业者人群的保障制度，建设实现全民覆盖的医疗、护理保障，实施基础养老金财政负担一半原则，扩充幼儿教育、育儿援助的数量和质量，规划实现幼儿教育及保育无偿化等。2018年颁布《劳动改革关联法》，法案推动了企业雇佣正式和非正式员工实施同工同酬，并对日本长期存在的无加班限制进行了改革，对加班时间进行了明确的限制，违法企业的经营者将面临每人30万日元的罚款或6个月以下的监禁。

除体制机制改革外，日本政府也不断加大对社会保障的财政投入。社会保障支出是日本财政支出中占比最高的一项支出。自2000年以来，社会保障的支出份额不断增长。2022年日本政府对社会保障支出的金额达到了50.2万亿日元，占支出总额的34.7%，支出金额较2012年增长了68.5%，占比提升了5.1个百分点。2020年新冠疫情爆发后，日本为缓解疫情冲击还实施了大规模的财政刺激政策，也有助于日本民众较快地走出疫情冲击的阴影。2020财年日本共提出了三轮补充预算，财政支出主要聚焦于“对家庭的支持”和“对企业和工人的支持”。三轮补充预算“对家庭的支持”的预算额度达到了14.47万亿日元，其中最大的项目数为日本政府为每个注册居民提供10万日元的特别现金支付计划。三轮补充预算“对企业和工人的支持”的总预算额度为31.34万亿日元，主要用于对小企业的补贴和就业调整等。2021财年的预算投入重点则更多地放在疫后经济重启和加强灾害管理上。疫情期间，日本政府还进一步强化了社会保障的力度，包括为无法维持最低生活标准的个人提供援助金、扩大领取失业救济金资格范围、延长失业金受益时间、延期或免除税收和保险费。在日本政府大规模的财政刺激下，日本的民间需求伴随疫情好转逐步反弹，表现为日本服务业的率先复苏。日本政府在2022年3月全面解除了“防止蔓延”重点措施，日本境内防疫限制全数解除。随后，日本服务业PMI快速回升并持续维持在景气区间。2023年5月服务业PMI达到55.9%的高位，2023年7月小幅回落至53.9%。

1.2 企业部门

从企业部门来看，受益于全球产业链的重新摆布，日本制造业企业获得了新的增长空间。

日本经济泡沫破裂后长期面临着由于企业大规模海外转移而造成的产业空心化问题。而近年来，伴随日元在日本长期量化宽松的政策下不断贬值，海外生产和国内生产之间的收益差距正逐渐缩小。另一方面，中美大国博弈和新冠疫情对海外生产环境带来了更高的不确定性。在产业链安全和效率的权衡下，日本制造业企业近年出现较为明显的回流趋势。根据日本建设业联合会对于日本建筑业订单的统计，2020年、2021年、2022年日本来自制造业的建筑业订单总额分别同比增长17.5%、22.0%和41.6%。其中，2022年国内建筑订单的增长主要来自电气机械行业，订单总额达到了10040亿日元，较2021年增长151.8%。2023年上半年，来自机械制造业建筑业订单在2022年高增长的基础上仍保持了15.3 %的同比增速。制造业建筑订单的高增反映出日本企业加大了在日本本土的投资建厂力度，而以半导体为核心的电气机械行业则是本轮投资建厂的主力。此外，日本制造业的工厂和设备投资金额总体也呈现增长态势，2023年第一季度达到5.5万亿日元，为近十年最高水平。

在欧美国家“去风险化”的产业链布局策略下，日本在吸纳欧美海外生产布局中的优势逐步凸显。在当前大国博弈的全球背景下，“友岸外包”、“多地备份”等策略已成为欧美国家在产业链布局决策中的重要方向。凭借坚实的工业基础以及同欧美国家间的政治关系，日本在当前全球产业链重构的趋势下成为了欧美国家青睐的生产布局地之一。2021年以来，日本吸收FDI金额迅速增长，2021年和2022年分别净流入3.72万亿和4.27万亿日元，较2019年增长148.3%和185.1%。其中，2021年和2022年制造业FDI分别净流入1.80万亿和1.64万亿日元，显著高于疫情前的制造业FDI吸纳水平。

从日本2022年FDI流入的制造业行业分布来看，电气机械行业吸收的FDI占比最高。2022年日本电气机械行业的FDI流入为5049亿日元，占总流入的比重为31%。有色金属行业和医药化学行业吸纳FDI金额分列第二和第三位，2022年分别流入3699亿和3533亿日元。从日本2022年制造业FDI流入的来源地来看，日本吸纳的FDI主要源自开曼群岛、瑞士和美国。2022年美国对日本的FDI为1995亿日元，其中1313亿日元投向了电气机械行业。瑞士2022年对日本2437亿日元的FDI则主要投向了医药化学行业，行业占比达到了90%。欧洲主要国家中，德国对日本的投资主要集中在医药化学和运输设备行业，投资金额分别为599亿和603亿日元。英国在日本的FDI主要集中在电气机械行业，2022年FDI流入金额达到1438亿日元。2022年日本电气机械行业吸纳FDI最大的来源地是中国台湾地区，金额为1525亿日元。中国香港对日本FDI主要流向医药化学、有色金属和电气机械行业，金额分别为402亿、210和289亿日元。中国大陆对日本电气机械行业的投资金额最高，为68亿日元，其次为医药化学行业的24亿日元。在当前全球产业链重新摆布的趋势下，以半导体行业为代表的日本高端制造业对欧美国家产业链布局的吸引力转而增强，日本制造业在吸纳海外投资的过程中或将获得新的发展机遇。

随着资产负债表的修复、居民收入与企业生产经营预期的改善，居民部门和企业部门加杠杆意愿的重新上升。自日本经济泡沫破裂以来，日本的居民和企业部门长期处于去杠杆的阶段。但自2016年以来，日本居民和企业部门的杠杆率开始温和抬升，并在2020年之后快速增长。2022年底日本居民部门杠杆率达到了68.2%，较2019年底的62.5%上升了5.7个百分点。非金融企业部门杠杆率则从2019年底的114.70%上升至2022年底的118.0%。居民和企业部门加杠杆的意愿显著高于以往时期，也折射出日本居民和企业对经济发展的预期正在发生改善。经济预期的低迷是桎梏日本经济长期不振的重要原因，而在本轮日本通胀上行前，居民和企业部门已经开始了加杠杆的进程，经济预期的改善也使得本轮日本通胀上升具有不同以往的持续性。

此外，输入性通胀强化了本轮日本通胀的动能。2022年初的俄乌冲突推升了全球能源和粮食价格。日本作为初级产品的进口依赖国，大宗商品价格的波动使日本在2022年面临了严重的输入性通胀。2022年，日本石油、煤炭和天然气价格指数快速上涨，在9月达到价格高点，较年初上涨了81.1%。随后进口能源价格逐步下降，但全年涨幅仍达到了50.8%。日本饮料、食品和农产品进口价格在2022年也较以往显著上升，年底较年初价格上涨17.2%。在进口价格抬升的推动下，2022年日本能源CPI同比增速达到了17.1%，食品CPI同比为4.5%，显著高于2.5%的总体CPI增速。日本剔除新鲜食品和能源的CPI同比增速在2022年也始终小于总体CPI的同比增速。因此，能源和食品价格的上涨是开启日本本轮通胀上升的主要因素。

随着2023年能源价格的回落，日本能源CPI同比增速也在2023年转负。随着输入性通胀压力的减轻，日本CPI的同比增速也有所回落，但回落速度则慢于普遍预期。剔除新鲜食品和能源的CPI同比增速在2023年2月已超过总体CPI同比增速水平，反映出本轮日本的通胀上升在输入性通胀影响逐渐减弱的情况下，仍然显现出一定的韧性。

二、日本通胀上升下的隐忧

本轮日本通胀上升表现出的特殊韧性是否意味着日本经济将要告别“失去的30年”？虽然当前日本经济呈现出诸多向好的迹象，但日本经济中存在的一些长期问题在本轮复苏过程中仍未得到解决，因此日本经济完全走出增长困境仍面临重重阻碍。

一是日本人口老龄化和少子化的矛盾仍在不断加深，人口问题带来的劳动力不足和需求萎缩将长期困扰日本经济。日本的人口老龄化率仍在不断走高，2022年已达到29%，并且在人口出生率持续走低的情况下，日本未来将面临愈加严重的人口老龄化问题。虽然当前日本25-44岁青壮年劳动人口增速在短期内将触底回升，但日本仍需面对严峻的长期劳动力减少问题。根据封婷（2019）的预测，日本劳动力数量将从2015年的6598万下降至2060年的4022万人, 下降39.04%, 年均递减数量将超过50万人。当前，日本已经面临就业人数增长见顶的趋势。2018年以来日本就业人数始终在6700万人左右未有增长。在就业市场十分景气的情况下，日本就业人口增长的停滞一定程度折射出日本当前已经出现劳动力供给不足的问题，劳动力短缺成为制约日本经济增长的重要因素。而未来劳动力人口进一步萎缩带来的总需求下降也将拖累日本经济实现持续增长。

二是日本政府的债务水平仍在不断攀升，财政不可持续的风险进一步提高。为应对新冠疫情的冲击，日本政府实施了大规模的财政刺激计划，这也使得本已债台高筑的日本政府进一步扩大了债务规模。日本在2020年的国家政府债务增长了101.7万亿日元，是近40年债务规模扩张最大的年份。2022年，日本一般政府债务占GDP的比重已高达261.3%。日本政府的偿债负担也相应不断攀升，2022年国家债务清偿金额到达24.3万亿日元，占日本政府一般会计支出总计的22.6%，占日本当年GDP的4.4%。大规模财政刺激在引发本轮日本通胀上升中起到了重要的作用，日本当前稳定的福利保障和一系列经济刺激政策都对财政具有较大的依赖性。而随着日本老龄化程度的加深，社会保障的刚性支出压力将越来越大。此外，若未来日本的利率水平在持续高通胀的压力下有所抬升，日本财政将面临高昂的利息支出，从而挤出日本政府用于民生保障和经济发展的相应支出。因此，日本财政依靠不断扩大债务规模以支撑财政支出的模式存在难以为继的风险。而届时日本政府若为了降低债务风险而增加税收或缩减支出都将对日本经济产生较大的伤害。

三是日本产能过剩的问题始终未得到有效的解决，且疫情后日本经济中的僵尸企业占比有所反弹。在日本泡沫经济破裂后长期信贷宽松的环境下，大量盈利能力差的企业仍能依靠银行贷款得以存活，在日本经济中形成了大量的僵尸企业。而大量僵尸企业的存在造成了经济中严重的资源错配问题，挤占了优质企业的资源空间，从而拖累了日本经济的恢复（Caballero et al.，2008）。僵尸企业占比高的问题在日本经济中长期存在，并未得到较好的解决。而在新冠疫情暴发后，日本政府加大了对企业的金融支持力度，日本企业的长期负债在2020年后快速增长。宽松的信贷来源使得本应退出市场的低生产率企业得以存活，最终导致日本僵尸企业的占比在疫情后再度抬升（Hong et al.,2022）。僵尸企业数量的上升将进一步扭曲资源配置效率，导致低效落后的产能无法淘汰。因此，20世纪90年代以来日本的产能利用率数次下台阶。当前日本产能利用率指数位于历史低位，产能过剩的挑战继续存在。此外，若未来日本央行选择退出QQE和YCC等货币宽松政策以平抑通货膨胀，届时僵尸企业的偿债能力可能进一步恶化。

注：本文来自兴业研究发布的《【宏观市场】走出通缩：日本做了什么》，报告分析师：蔡琦晟、郭于玮、鲁政委

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