信达证券：市场超预期调整的原因是什么？

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下的原因（经济弱、汇率贬值），但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，自上而下的逻辑正在逐渐偏强，这说明经济弱可能不是8月市场调整的主要原因。信达证券认为，主要原因可能是自下而上的，景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。类似的情况2014年上半年也出现过，2013年12月-2014年6月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，但在此期间投资者情绪更弱。因为2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年，部分投资者发现，从2011年到2014年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只出现过季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。事后来看，2014年上半年恰恰是市场战略性的底部。

【资料图】

（1）超预期调整的原因：景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下经济弱的原因，但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，顺周期板块逐渐偏强，这说明经济弱的影响可能不是8月市场调整的主要原因。信达证券认为主要原因可能是自下而上的。2016-2021年景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识，而年初以来大部分乐观的逻辑（AI、中特估、政策）都不是以业绩驱动为主的逻辑，一旦有阶段性上涨后，持续性往往不足。

而且年初以来，虽然整体指数走平，也有约一半的行业收涨，但投资者的情绪反而比去年10月底更谨慎，这是因为大部分能跑赢指数的板块都不是2016-2021年的价值成长核心赛道股。所以市场的赚钱效应下降速度比指数更快。这些自下而上的原因导致，虽然自上而下的政策利多正在不断增加，但投资者的情绪更多来自核心赛道的逻辑、业绩和赚钱效应。2021年以来，虽然指数大幅下台阶的熊市只出现在2022年1-4月，但大部分基金偏好的行业已经走弱2年半了。这种情绪的修复需要时间，所以对政策的反应并不积极。

（2）类似情况2014年上半年也出现过，投资者情绪比指数更弱。2014年上半年，也出现了投资者情绪比指数更弱的情形。2013年12月-2014年6月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，这一情况和2023年2月以来非常类似，但在此期间投资者情绪更弱。2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年，部分投资者发现，从2011年到2014年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只会出现季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）大多不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。

事后来看，2014年上半年就是情绪的最低点，下半年迎来了较强的牛市。其实如果不考虑主观的投资者情绪，2014年上半年的指数是很强的，但是在此期间，房地产投资开启新一轮下行周期，由此导致2014-2015年经济和上市公司盈利下台阶。但股市跌了半年却比2012和2013年的低点都高，说明股市虽然依然受到宏观经济的影响，但影响幅度正在变小。投资者情绪虽然很悲观，但指数韧性正在变强。

2014年上半年，从经济和盈利的角度是很难不悲观的，期间房地产量价齐跌，投资者对地方债和劳动力人口见顶的担心很多，事后来看，这些担心都是对的。但股市2014年下半年却是在估值、政策和流动性的推动下出现了一次牛市。由此，信达证券认为当下市场的情绪比去年10月底还弱，是可以类比2014年中的战略性低点。

（3）政策不断出现乐观信号，但股市反应较弱，是每一次股市底的正常现象。最近2个月，各种乐观的政策小变化很多，但股市并没有积极的表现。如果以历史上比较重要的底部经验来看，其实这种现象是很常见的。2008年和2018年的政策底后，股市均先有月度以内的反弹，随后二次探底，略创新低后市场完全见底。从政策底之后，各类政策利多不断出现，但股市刚开始对政策反应很弱，直到更多的政策累积。

（4）策略观点：调整略超预期，大概率是战略性底部。5月以来，市场不断预期政策，7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现，之后因为对政策进度的分歧、汇率贬值、中报等因素，股市开启了调整。信达证券认为，这一调整虽然略超预期，但并没有改变当下是战略性底部的判断。经济虽然一直偏弱，但已经是一轮经济下行的末期了，后续大概率会出现一次库存周期，即使是最弱的库存周期，也会对未来1年内的经济数据有拖底的影响，政策层面，7月的政策基调意味着半年内政策大概率会不断超预期，短期政策力度大小不是重点，政策力度还存在加强的可能性。

行业配置建议：配置风格偏向顺周期，中特估主题内部下半年超配金融类（证券银行），Q3后期可能会进一步提高上游周期的配置重要性。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但信达证券认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，大概率存在超跌后预期修复的上涨。（2）中特估&TMT：这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会，不过由于中报临近，或不宜追涨，相对低位的中特估可以持续关注。如果经济持续弱，中特估中建筑公用事业会偏强，而如果经济预期逐渐企稳，中特估中金融和周期会更强。（3）Q3建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。信达证券认为，考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。

上周市场变化

上周A股主要指数均下跌，中小100（-4.10%）跌幅最大，上证综指（-1.80%）跌幅最小，申万一级行业本周涨跌不一，其中纺织服装（0.70%）、轻工制造（0.54%）、国防军工（0.47%）领涨，传媒（-4.06%）、计算机（-4.26%）、电子（-4.77%）领跌。概念股中，ST板块（2.73%）、大麻（1.94%）、自由贸易港（1.70%）领涨，充电桩（-14.31%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文源自信达证券2023年8月20日发布的《超预期调整的原因——策略周观点》，分析师：樊继拓 S1500521060001

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