民生证券：正确认识再次探底

市场调整后貌似又回到了反弹前的起点，但变化已经发生：经济基本面的韧性正在被市场所定价，“中国力量”正在加强而不是回到原点。当前市场的纠结和反复，来源于A股特有的“空头平仓”现象和全球流动性冲击的相互作用，投资者不应放弃在黎明之前。

摘要

1、回到6月的起点，不一样的世界

(资料图片仅供参考)

回顾6月市场底部至今宽基指数与行业板块的表现，可以发现A股市场出现以下两个特点：（1）和经济基本面相关的定价更具韧性；（2）前期受损的风格与板块逐步走强，而前期强势风格与板块反而回撤较大。自6月至今，与国内经济相关性更强的上证50已取得正收益，而前期强势的中证1000指数调整幅度较大；同时金融地产、消费等经济基本面强相关板块有所上行，而此前相对占优的科技板块回撤较大。事实上，自2018年至今，万得全A共出现5次“双底”行情，其中4次均出现了强弱切换的市场特征。“双底”行情中出现强弱切换现象有内在原因：在A股市场，由于对于主要投资者来说缺乏做空工具，因此这些投资者在进行空头的观点表达时，往往是选择做多一个与整体市场下行压力相关性较小的板块；在成熟市场，往往会出现多头转空头加速下跌的情况。那么，在市场进入底部区间后，成熟市场的特点更多是：空头平仓带来第一轮上涨；而A股的特点反而是，“空头平仓“带来的是前期强势板块的下跌以拖累大盘反弹，形成双底。从这个意义上看，投资者应该是更加乐观。

2、回购是一个起点，“融资为主“的A股开始关注二级股东回报的提升

本周证监会在新闻发布会中一方面明确提出要支持上市公司开展股份回购，同时本周科创板有超过30家公司披露了股份回购方案。另一方面，新闻发布会中同样提到”合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节“。当前已公告但未实施的回购项目规模实际上并不大。但毫无疑问的是，科创板上市公司开始关注对二级市场股东回报的现象显然是一个正向信号。A股市场一大争议是融资功能占据主导，自科创板开板以来，科创板IPO占全部A股IPO的比重稳定在40%左右，科创板自由流通市值的增长幅度显著高于全A自由流通市值的增长幅度，使得科创板成为这5年来A股融资功能的最重要代表。本周科创板上市公司集中回购的行动，最主要的意义在于反映出监管机构、上市公司对二级市场股东回报的重视程度在提升，未来二级市场股东回报和上市公司发展之间的正向循环有望陆续建立。

3、海外流动性扰动，“中国力量”在慢慢修复

人民币在6月和8月先后出现两次阶段性走弱，A股也相应下跌，但是驱动逻辑不同。6月人民币贬值的驱动因素是投资者对中国经济基本面的担忧，A股下跌，上证50、茅指数调整较多。8月人民币贬值的驱动因素是美国金融条件的收紧：由于美国国债的加速发行，当下美债收益率已经上升到4.26%，创下2008年以来最高，利率敏感的纳斯达克指数同样下跌了8%。当前美国流动性收紧主要受美国财政部开始大规模发行债券以补充TGA账户；反倒是与中国基本面相关的茅指数、上证50在本轮全球调整中保持韧性。7月开始，美国财政因为融资成功开始启动了新的投放，货币脱虚入实过后更有可能带来需求的回升；另一方面，关注下周“杰克逊霍尔”会议上鲍威尔对“长期通胀基准线是否会更高”的相关讨论，这对大宗商品为代表的风险资产存在或有的上行风险。

4、市场上行在即，保持乐观

当A股特有的“空头平仓”现象，和全球流动性上的冲击。“中国力量”正在纠结中缓慢修复。配置上，第一关注大宗商品，大宗商品相关资产（油、铜、铝、油运、煤炭、板材、贵金属）。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产政策正在调整，城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等：布局制造业的时机已到，专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。

风险提示：宏观经济短暂企稳后加速下行；海外流动性紧缩超预期。

正文

1、同样的底部，不一样的结构

本周A股市场持续调整：上证综指在周五收跌后甚至已低于6月的底部区间，部分投资者对于市场的态度也在变得悲观。不过，如果仔细分析6月市场底部至今宽基指数与行业板块的表现，其实可以发现以下两个特点：（1）和经济基本面相关的定价更具韧性；（2）前期受损的风格与板块逐步走强，而前期强势风格与板块反而回撤较大。

具体来说：从宽基指数层面来看，自6月至今，与国内经济相关性更强的上证50已取得正收益，而前期强势的中证1000指数调整幅度较大；从行业板块的角度来看，6月以来金融地产、消费等经济基本面强相关板块有所上行，而此前相对占优的科技板块回撤较大。

值得注意的是，前期强势风格走弱、同时前期受损风格走强这一现象往往会在市场形成“双底”（市场先后两次调整至底部区间，在此之后开始向上反弹）特征时出现。自2018年至今，万得全A分别在2008年10月-12月、2019年6月-8月、2020年2月-3月、2021年3月和2022年10月-12月共出现5次“双底”行情。在这5次市场先后筑底的过程中，除2020年疫情之初的“双底”行情之外，其余4次“双底”行情中均出现了前期强势风格走弱、同时受损风格走强的市场特征，主要体现为以上证50为代表的大盘股和以中证1000为代表的小盘股之间的强弱切换。

在A股市场，我们此前讨论过，由于对于主要投资者来说缺乏做空工具，因此这些投资者在进行空头的观点表达时，往往是选择做多一个与整体市场下行压力相关性较小的板块（底部形成前的强势板块）；在发达市场中，往往会出现多头转空头加速下跌的情况。那么，在市场进入底部区间后，发达市场的特点是：空头平仓带来第一轮上涨；而A股的特点反而是，“空头平仓”带来的是前期强势板块的下跌以拖累大盘反弹，形成“双底”。

2、回购的背后：资本市场的“融资功能”和投资者利益未来将更加协调统一

在本周证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问活动中，明确指出要“提高上市公司投资吸引力，更好回报投资者”，提出要修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。而就在本周，科创板有超过30家公司披露了股份回购方案。

现实看，当前已公告但未实施的回购项目规模实际上并不大：上市公司的回购计划大多在12个月内执行，以过去12个月内上市公司股份回购方案中的回购上下限均值，和上市公司过去12个月的实际回购金额对比来看，当前两者之间的差异并不大。此外，上市公司大幅实施回购并不意味着市场未来一定会上涨：如2021年7月前后上市公司进行回购的规模很大，但此后不久A股市场便见顶回落。

尽管回购的增加并不一定意味着市场的上行，但是市场开始关注对二级市场股东回报的现象毫无疑问是一个正向信号。长期以来，上市公司往往更注重A股的融资功能。自2019年7月第一批科创板股票上市发行以来，科创板成为A股市场中IPO融资规模最大的板块；自科创板开板以来，科创板IPO占全部A股IPO的比重稳定在40%左右。而随着科创板新上市公司数量的增加，科创板自由流通市值的增长幅度显著高于全部A股自由流通市值的增长幅度。本周科创板上市公司集中回购的行动，作为发挥“融资功能”的桥头堡，科创板开始反映出上市公司对二级市场股东回报的重视程度在提升，结合周五证监会发布会对于融资的表述，未来二级市场股东回报有望与上市公司的股东回报形成协同和正向循环。

3、全球流动性扰动是主导，要看到边际变化

人民币兑美元汇率在2023年6月和8月先后出现两次阶段性贬值，不过值得注意的是，6月人民币兑美元出现贬值时，美元同时也在走弱；而在8月人民币兑美元走弱时，美元则在走强。人民币在6月和8月两次走弱区间内，美元自身的走势也存在差异，这一现象背后是人民币在6月和8月两次贬值过程中的驱动因素不同：在6月份人民币贬值的过程中，主要驱动因素是投资者对中国经济基本面恶化的担忧；而在8月份人民币贬值的过程中，主要驱动因素是美国国内流动性收紧，带来美国国内利率的显著上行以及美元的走强。看似同样的人民币贬值和股票下跌，背后驱动的因素已经俨然不同，“中国力量”是在加强而不是回到原点。

对应到资本市场上来看：2023年6月受投资者对中国经济基本面担忧的影响，A股震荡调整同时美股持续修复；2023年8月时，受美国流动性收紧的影响，A股和美股开始同步下行。由于市场的驱动因素发生了变化，可以观察到A股中以茅指数为代表的与中国经济基本面相关性更强的资产近期相对于成长风格资产的表现更为强势。同样的，以美国纳斯达克为代表的成长股下跌了8%。

当前美国资本市场流动性收紧的主要原因在于美国财政部开始大规模发行债券以补充TGA账户。从美国财政部开支的构成来看，美国财政投放最主要的方向是社保、医疗保障和教育领域。未来随着美国政府财政资金的投放，当前由美国金融领域抽取的流动性将会更有可能逐步进入实体相关领域。在全球制造业触底的大背景下，如果未来美国在财政支出的过程中能够实现“脱虚入实”的话，那么至少对于需求敏感的价值风格、制造业来说是正向驱动。

同时，货币政策上，关注下周“杰克逊霍尔”会议上鲍威尔是否对“长期通胀基准线是否会更高”的相关讨论，这对特别是大宗商品为代表的风险资产将有非常重要的“或有”正向驱动。

4、不要放弃在黎明之前

市场当下的纠结和反复，来源于两股力量的协同，A股特有的“空头平仓”现象，和全球流动性上的冲击。“中国力量”正在纠结中缓慢修复。市场“双底”时期“前期强势品种走弱、弱势品种走强”的特征也已经出现，不要在此刻放弃希望。从配置建议上来看，大宗商品相关资产（油、铜、铝、钢铁、煤炭、油运、贵金属）仍然是首要推荐。

第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产政策正在调整，城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等。

第三， 全球制造业可能在3-4季度见底回升，提前抢跑可能带来收益：包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。

红利资产近期也有所企稳，作为漫长季节里的绝对收益品种，中长期主线我们也依旧看好。

5、风险提示

1）宏观经济在短暂企稳后加速下行。当下宏观景气度已然相对低迷，如果出现需求进一步走弱的迹象，市场可能会出现较大的波动，过往有关底部区间市场特征的论述可能也不再成立。

2）海外流动性紧缩超预期。如果海外出现超预期的流动性风险，那么基于海外经济基本面的假设将不再成立。

注：本文来自民生证券股份有限公司发布的《A股策略周报20230820：正确认识“再次探底”》，报告分析师：牟一凌SAC编号S0100521120002，纪博文SAC编号S0100122080001

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