申万宏源：如何理解大宗价格回落但成本压力抬升？

主要内容

【资料图】

工业利润持续偏弱，主因前期下游过热投资遇上当前内生需求不足，刚性成本明显抬升。

4月工业利润剔除基数后明显走弱，成本压力影响远大于PPI与营收。4月工业企业利润当月同比超低基数下仅小幅回升1.0pct至-18.2%，两年平均增速则回落9.9pct至-13.8%。而利润大幅走弱并非主因PPI与营收回落，名义营收增速（当月同比+3.0pct至3.8%，两年平均-3.4pct至2.3%）走弱幅度相对较小，且整体对利润仍是正贡献。成本压力则是压制利润更主要的原因，两年平均视角下4月成本对利润拖累幅度扩大4.4个百分点至-13.5个百分点，是导致4月利润增速偏低（两年平均-13.8%）最主要原因。

营收：消费内生压力显现、叠加基建投资退坡，营收增速回落。分结构看，石油化工产业链名义营收增速回落1pct至3.8%，剔除价格后仅回落0.3pct至1.9%，幅度相对可控，显示国际油价阶段性回落后对需求的增量适度提振。但煤炭冶金产业链营收增速（名义-4.7pct至3.3%，实际-4.3pct至1.4%）明显回落，与4月基建退坡、地产投资恢复放缓导致固定投资增速回落相对应，与此同时，下游消费行业营收增速（名义-2.9pct至0.1%，实际-3.0pct至-3.2%）亦回落明显，其中汽车、计算机电子设备、家具均趋于回落，在前期递延需求释放完毕后，消费内生动能偏弱风险逐步显现。

成本率：制造业投资过热后遇上内生需求不足，刚性成本推升成本率。4月工业企业成本率继续上升29bp至85.6%，高于正常季节性130bp，其中，下游消费行业成本率上升幅度（+69.8bp至83.9%，同比增量+38.3bp至55.9bp）远大于中游，在油价、煤钢价整体回落的背景下，下游成本率仍“逆势”抬升，更多源于2021年以来制造业投资持续回补、22Q4因政策前置更是明显过热，期间形成“制造业投资：下游强于中上游”+“固定资产周转率：下游下行、中上游上行”格局，因而下游产生了更多的因过多设备购置导致的刚性成本。在需求内生动能明显弱化的阶段，集中性表现为刚性成本率的大幅抬升，数据上也呈现出下游消费行业营收增速从2021年以来与成本率同比呈现非常匹配的反向变化关系，而4月消费内生需求的再度走弱，直接导致4月成本压力明显加大。

利润：内生需求走弱+刚性成本抬升，下游行业利润承压。分行业看，上中下游利润增速均明显回落，但其中，石油化工产业链利润增速回落幅度较小，而煤炭冶金产业链利润增速回落幅度次之，反映投资需求走弱的直接影响。下游消费行业利润增速回落幅度最大，譬如汽车、计算机电子设备、医药等。刚性成本压力较为明显。

工业利润的恢复系于下半年经济“N型”复苏第三阶段。4月工业企业利润数据显示，一方面经济内生需求走弱直接导致营收承压，但更重要的是前期下游行业过热投资导致的刚性成本，在需求偏弱背景下更直接的冲击企业盈利，是目前虽然大宗价格趋于回落，但仍导致工业利润恢复持续慢于市场预期的主要原因。而在前期递延需求集中性释放后，经济复苏如我们此前预期进入“N型”复苏第二阶段，二季度消费内生需求仍将承压，相应的预计工业企业盈利仍将磨底。而下半年经济“N型”复苏有望迎来第三阶段，主要来源于“出口韧性、进口替代保障贸易顺差”、“8万亿已预售期房逐步形成地产建安投资”、“强劲住宅竣工将滞后拉动下半年可选消费”、“居民预防式储蓄情绪降温”四大支撑，届时或可期待内生需求的一轮温和恢复，相应适度缓和工业企业刚性成本压力，推动工业利润三季度后温和改善。

风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

一、4月工业利润剔除基数后明显走弱，成本压力影响远大于PPI与营收。

4月工业企业利润累计同比仅小幅回升0.8pct至-20.6%，当月同比超低基数下仅小幅回升1.0pct至-18.2%，两年平均增速则回落9.9pct至-13.8%。而工业企业利润的大幅走弱并非主因PPI与营收回落，名义营收增速（当月同比+3.0pct至3.8%，两年平均-3.4pct至2.3%）走弱幅度相对较小，且整体对利润仍是正贡献。成本压力则是压制利润更主要的原因，两年平均视角下4月成本对利润的拖累幅度扩大4.4个百分点至-13.5个百分点，是导致利润增速（两年平均-13.8%）的最主要原因。

二、营收：消费内生压力显现、叠加基建投资退坡，营收增速回落。

4月工业企业名义营收增速低基数下回升3.0pct至3.8%，两年平均增速（下同）则明显回落3.4pct至2.3%。分结构看，石油化工产业链名义营收增速回落1pct至3.8%，剔除价格后仅回落0.3pct至1.9%，幅度相对可控，显示国际油价阶段性回落后对需求的增量适度提振。但煤炭冶金产业链营收增速（名义-4.7pct至3.3%，实际-4.3pct至1.4%）明显回落，与4月基建退坡、地产投资恢复放缓导致固定投资增速回落相对应，与此同时，下游消费行业营收增速（名义-2.9pct至0.1%，实际-3.0pct至-3.2%）亦回落明显，其中汽车（名义-2.8pct至0.1%）、计算机电子设备（名义-1.9pct至0.2%）、家具（名义-2.0pct至-7.8%）均趋于回落，在前期递延需求释放完毕后，消费内生动能偏弱风险逐步显现。

三、成本率：制造业投资过热后遇上内生需求不足，刚性成本推升成本率

4月工业企业成本率继续上升29bp至85.6%，成本压力仍然偏大，高于正常季节性130bp，其中，下游消费行业成本率上升幅度（+69.8bp至83.9%，同比增量+38.3bp至55.9bp）远大于中游，在国际油价、国内煤钢价整体回落的背景下，下游成本率仍“逆势”抬升，更多源于2021年以来制造业投资持续回补、22Q4因政策前置更是明显过热，期间形成“制造业投资：下游强于中上游”+“固定资产周转率：下游下行、中上游上行”的格局，因而下游产生了更多的因过多设备购置导致的刚性成本。在需求内生动能明显弱化的阶段，集中性表现为刚性成本率的大幅抬升，数据上也呈现出下游消费行业营收增速从2021年以来与成本率同比呈现非常匹配的反向变化关系，而4月消费内生需求的再度走弱，直接导致4月成本压力明显加大。

四、利润：内生需求走弱+刚性成本抬升，下游行业利润承压。

分行业看，上中下游利润增速均明显回落，但其中，石油化工产业链利润增速回落幅度较小，（两年平均，下同）回落5.0pct至-23.6%，而煤炭冶金产业链利润增速回落幅度次之（-10.6pct至-5.1%），反映投资需求走弱的直接影响。下游消费行业利润增速回落幅度最大（-15.2pct至-21.2%），显示前期投资过热遇上当前内生需求不足所导致的较大刚性成本压力。其中汽车（-10.9pct至-14.8%）、计算机电子设备（-15.4pct至-29.1%）、医药（-22pct至-30.9%）利润增速均明显回落。

五、工业利润的恢复系于下半年经济“N型”复苏第三阶段。

4月工业企业利润数据显示，一方面经济内生需求走弱直接导致营收承压，但更重要的是前期下游行业过热投资导致的刚性成本，在需求偏弱背景下更直接的冲击企业盈利，是目前虽然大宗价格趋于回落，但仍导致工业利润恢复持续慢于市场预期的主要原因。而在前期递延需求集中性释放后，经济复苏如我们此前预期进入“N型”复苏第二阶段，二季度消费内生需求仍将承压，相应的预计工业企业盈利仍将磨底。而下半年经济“N型”复苏有望迎来第三阶段，主要来源于“出口韧性、进口替代保障贸易顺差”、“8万亿已预售期房逐步形成地产建安投资”、“强劲住宅竣工将滞后拉动下半年可选消费”、“居民预防式储蓄情绪降温”四大支撑，届时或可期待内生需求的一轮温和恢复，相应适度缓和工业企业刚性成本压力，推动工业利润三季度后温和改善。

风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

高频经济表现：汽车销售回落、地产销售回升

1）商品消费：乘用车零售较上周继续下降，今年以来累计同比增长3%。截至5月21日，乘用车零售同比较上周下降27pct至17%，今年累计同比3%。

2）服务消费：全国整车货运量小幅回落，京沪深迁徙指数继续上行。截止5月25日，全国整车货运量较2021年同期下行1.9pct至-21.6%；京沪深迁徙趋势较2021年同期上行4.7pct至22.3%。

3)财政与政府消费：截至5月26日，当周国债净融资1558.5亿，当周新增197.5亿一般债，下周计划发行32.2亿。

4）房地产市场：地产销售有所回升，因城施策继续加码。截至5月25日，30大中城市商品房周均成交面积两年平均增速回升2.5pct至-16.3%，分结构看，一线城市回落13.0pct至-10.0%、二线、三线城市分别回升5.5pct、4.8pct至-14.3%、-25.9%。天津松绑楼市调控，公积金贷款执行“认房不认贷”政策。

5）政府性基金与基建：当周新增专项债1151.5亿，下周计划发行396.4亿。

6）制造业投资与工业生产：高炉开工率较上周有所回升，汽车半钢胎开工率小幅回落。截至5月19日，高炉开工率回升126bp至82.4%。汽车半钢胎开工率小幅回落20bp至70.9%，但仍强于去年同期（64.2%）。

7）出口：港口物流效率有所改善。截至3月17日，交运部重点港口货物吞吐量较上周回升0.8%，高速公路货车通行量与铁路货运量较上周分别回落0.2%、0.5%。

8）食品价格：猪肉价格继续下行，菜价回升、果价回落。截至5月17日，猪肉零售价下跌1.1%至24.2元/公斤；截至5月25日，蔬菜、水果价格分别环跌0.8%、0.5%，同比分别回升0.8pct、回落0.03pct至9.4%，9.9%。

9）工业品价格：油价小幅回升，国内钢价、煤价下行。截至5月25日，布油周均价小幅回升0.9%至76.5美元/桶，动力煤价格下行2.1%至974.3元/吨。螺纹钢价格下行3.6%至3698元/吨。截至5月19日，美国原油产量1230万桶/日。

10）货币政策与汇率：逆回购地量延续，资金利率小幅下行。截至5月25日，本周逆回购余额180亿。DR007（1.9235%）、R007（2.1555%）分别较上周小幅上行15.1BP、16.9BP。

美元指数上行，人民币被动贬值。截至5月25日，美元指数较上周上行0.7至104.3。CNY和CNH分别报收7.0686和7.0793，较上周分别贬值1.1%、1.0%。

全球宏观日历：关注5月中采PMI

注：本文内容节选自申万宏源2023年5月28日发布的宏观研究报告：《如何理解大宗价格回落但成本压力抬升？——申万宏源宏观周报·第210期》，分析师：屠强贾东旭王胜

粉丝特惠：好股票APP五个热门产品任选一款，体验五天！欢迎下载注册体验！

标签：