天风证券：2023年A股主要是估值修复，布局TMT的机会即将来临 观焦点

截至上周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，假设利率不变的情况下，300除金融指数股债收益差触及-2X标准差的跌幅在2%左右。可以说已经反映了非常悲观的经济和基本面预期。

股债收益差每次逼近-2X标准差，极度悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X标准差。

本篇报告，一方面我们复盘美股和日股股债收益差的一些经验和规律；另一方面，我们重点讨论，在-2X标准差的悲观情况发生后，行业结构应该如何选择。

(相关资料图)

一、悲观的经济预期交易到了什么程度？

2月以来，市场对经济复苏的预期持续下修，偏股混合型基金指数月线4连阴。

我们用300除金融这个指数代表中国经济相关性较强的一类核心公司。用300除金融指数的股债收益差来反映经济预期的位置。（之所以剔除金融是因为其中交易了中特估的逻辑，容易产生干扰）

截至周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，假设利率不变的情况下，300除金融指数股债收益差触及-2X标准差的跌幅在2%左右。可以说已经反映了非常悲观的经济和基本面预期。

二、股债收益差每次逼近-2X标准差，极度悲观的情绪和氛围都会让大家都担心市场大幅跌破-2X标准差，这里我们复盘一下美股的经验：

2016年1月底、2019年初、2020年3月底、2022年10月底，这些位置都何其相似，同样的悲观情绪，同样的长期担忧，但每次股债收益差稍微刺破-2X标准差之后，市场都会企稳。

那么这一次会不会不一样？让我们从股债收益差的一些细节入手，看能否得到答案？

股债收益差的周期轮动，前提假设是经济具有周期规律性，而我们采用3年的时间序列滚动主要也是考虑到经济周期3-4年的平均时长，比如国内信用周期、库存周期、全球半导体周期等。

构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反映股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为68%、（μ-2σ,μ+2σ）为95%。也就是说，在理想状态下，指数仅有5%的概率运行在通道之外。

所以，如果假设经济是周期性波动的，那么股债收益差就大概率符合正态分布，大幅跌破-2X标准差的概率就很小。

但一旦出现宏观环境的剧烈变化，即非正态分布，是有可能出现一段时间股债差脱离-2X标准差，比如金融危机、经济危机、泡沫破灭的冲击等。

复盘80年代以来，标普500的股债差有过两次快速的下台阶（大幅刺破-2X标准差），一次是在2000年科网泡沫之后，一次是在2008年金融危机之后。两次股债收益差的下台阶都来自利率中枢（增长中枢）的显著下移。

期间标普500的股债差也有两次明显跌穿-2X标准差的情况：

第一次是在2002年下半年，持续4个月。背景是01-03年为应对危机美联储连续降息（6.5%->1.0%），国债利率持续回落，股债差暂时跌穿-2X。

第二次是在08年底到09年初，持续6个月。背景是金融危机之后美联储利率降至0-0.25%，同时市场快速下跌释放风险，股债差暂时跌穿-2X。

因此，除非是当期经济和金融发生了危机模式，否则-2X标准差大概率有支撑。

三、但是，大家同样担心长期经济增长动能缺失，会不会使得-2X标准差失效，这里我们复盘一下日股的经验：

90年代以来，日本指数（全市场指数）的股债差先是经历了90年代的持续下行，之后在08年、16年又经历了两次明显的下台阶段，对应的背景也是利率中枢（增长中枢）的显著下移。

期间日本指数的股债差持续跌穿-2X标准差的情况也有两次：

第一次是在08年下半年到09年初，持续7个月。背景是金融危机之后全球权益资产风险的快速释放，同时日本开始实行“0利率”政策，国债利率下行，股债差在一段时间内跌破-2X。

第二次是在2016年上半年，持续7个月。16年日本为实现2%通胀目标，开始实行“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQEN），利率下台阶再次推动股债差下台阶，并在一段时间内跌破-2X。

值得一提的是，若经济、政策是处于缓慢变化过程中（非危机的快速冲击场景），则股债差长时间跌破-2X的概率也不大。比如日本在90年泡沫破灭之后，利率水平和经济增长中枢都持续下行，但在90年-00年期间多数时候股债差处于“-2X~均值”通道之间。同样的，08年实行“0利率”政策之后，日本国债利率也持续下行，但股债差多数时候处于“-2X~+1X”通道之间。因此，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。

四、关键问题是，经济预期极度悲观以后，总量经济强相关的板块怎么走？

我们在3月5日的报告《当前位置如何度量A股的空间？其中的变数又是什么？》中提到股债收益差的应用：当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）后，A股指数的走势有两种模式，核心取决于实际经济基本面情况。

（1）如果经济强复苏，总量经济强相关的板块不断上调盈利预测，股债收益差可以突破中枢，指数一路向上（下图紫色箭头）。以16-17年、20年-21年初为例，股债收益差向上突破均值最终达到+2X标准差附近，在这种单边上涨行情下，意味着只要离+2X标准差还有一定距离，指数和总量经济强相关的板块随时都有可以参与的机会。

（2）如果经济弱复苏，总量经济强相关板块的业绩弹性可能相对有限，大多数情况下属于估值修复，股债收益差就难以突破均值，指数反弹后还有一个震荡平台（下图绿色箭头）。以12年底-13年、18年底-19年为例。股债收益差达到-2X标准差后，估值最高会修复-1X标准差~均值区间，震荡行情可能会持续一年之久。这意味着指数和总量经济强相关板块向上空间受到限制，择时就相对比较重要，在经济预期（股债收益差）相对低的位置才会有较好的机会。指数和总量板块大幅修复后进入平台，演绎结构性机会。

之前的报告中，我们提到，23年应该是类似于13年和19年，走绿色箭头的反弹模式，主要是估值修复。过去3轮周期来看，经济的全面复苏和A股ROE的上行趋势，要么依赖于类似于09-10年的经济政策全面刺激、要么依赖于16-17和20-21年的全球经济共振。但是，就今年而言，这两种情况发生的概率都相对较小，因此，ROE也很难开启一轮新的向上周期，总量经济强相关的板块，主要是走绿色箭头，对应估值修复，向上的beta可能还需要等待，我们只能在其中找到一些格局变化或者供给侧有支撑的板块，例如电解铝、空调、保险等。

五、模式二的情况下（绿色箭头），重要的是找到总量经济弱相关板块的结构性机会

1、目前对半导体周期主要的担心是美国消费没有见底。历史上看，半导体周期受美国消费的影响较大，当前美国消费仍然在过往20年中枢偏上位置、还在继续向下，反应在产业端上，就是PC、手机、服务器偏弱，消费电子的疲软可能仍然会一定程度的拖累半导体周期。但是细分来看，美国消费中和电子产品相关的，位置已经相对较低，高的主要是汽车、家电和服务业。

2、当前来看，全球半导体周期可能即将触底，有望看到周期与技术共振，如果美国消费尽快出清就会更有利。根据美联储专题报告的模型延伸推算，美国居民部门自2020年初起积累的超额储蓄，将在2023年9月-10月之间全部消耗完毕，也就是说美国的消费数据在一个季度左右的时间可能会明显下滑，出现消费的底。如果美国消费能够尽快出清，对全球半导体周期的β而言也是一件好事。

3、我们可以用一组数据进行侧面印证：一是全球半导体销售周期平均持续40个月左右，而本轮全球半导体周期的高点在21年的8月，因此在23年8月左右很有可能再度看到全球半导体周期的见底回升。二是费城半导体指数领先半导体周期1-2季度，半导体周期确实面临回升，大概在三、四季度见底。而股价往往提前于半导体周期反应。

中期维度看，半导体产业周期，周期与技术共振可能带来全面的TMT行情：回顾最近四轮半导体周期的历史，有三轮由科技创新主导的较强的产业周期（紫色箭头）和一轮经济复苏主导的相对较弱的产业周期（绿色箭头）：较强产业周期是TMT整体板块机会，而偏弱的那轮TMT偏结构化，主要是消费电子和安防上涨较多。

1、科技创新主导的较强的产业周期（紫色箭头，有技术创新）：

（1）09-10年，随着3G产业周期的到来，iPhone等智能手机开始逐步对传统的手机进行替代，对应以歌尔股份为代表的中小板指取得显著的超额收益，TMT板块先后领涨。

（2）12-15年，随着3G产业周期向4G产业周期切换，内容端逐步开始向视频端过渡，手游、自媒体等应用端领域受益，对应以掌趣科技为代表的创业板指获得超额收益，TMT板块大幅回升。

（3）19年是4G产业周期向5G产业周期开始切换，5G引领新一轮科技浪潮，从硬件建设->软件内容->应用场景这个产业链的传导过程，TWS耳机、半导体设计国产替代成为新引擎，也成为科技板块未来超额收益的重要来源。

2、经济复苏主导的相对较弱的产业周期（绿色箭头，没有技术创新）：16-17全国经济周期往向上带来的PMI往上走，没有科技创新，而这一轮的半导体周期偏弱（绿色箭头），所以仅有电子的机会，主要是消费电子、安防，而计算机、传媒在不断消化商誉减值。

3、去年底预测在三、四季度见底的半导体周期可能走的是绿色箭头，经济周期向上带动的消费电子复苏，没有产业创新。但今年以来，无论是人工智能、智能汽车、还是数字经济都存在较大的技术突破，所以产业周期的向上力度由绿色箭头转向紫色箭头，由科技创新主导的较强的产业周期。因此，反弹的力度类似于09-10、12-15以及19年，大概率是TMT整体板块的机会。

短期维度看，前期TMT拥挤度过高的担忧现在正逐步消退，成交额占比调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间

1、历史上看，阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。而从调整时间和幅度来看，往往调整时间在40-60个交易日左右，区间跌幅往往在20%左右，区间超额收益往往在-15%--20%之间。

2、从目前来看，TMT主要方向中，游戏、影视院线、计算机主要细分（操作系统、云计算等）、半导体、光模块等方向超额收益见顶后至今跌幅都在15%附近，调整幅度已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，目前缺少的主要是调整的时间：除了计算机、电子在30个交易日以外，通信及传媒的主要行业均在20个交易日左右，和40-60个交易日还有一定差距。

3、布局TMT的机会即将来临，半导体产业周期，周期与技术共振可能带来全面的TMT行情，后续拥挤度消化充分后，如果没有重大政策刺激经济，可以重点关注后续有景气回升预期的半导体周期回归以及AI产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向：

1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算；

2）AI赋能拉动较大的方向，如算力、部分AI应用；

3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等

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