中金：“非典型复苏”的资产启示-天天热消息

股市震荡改善，债市并不逆风，商品相对承压，海外谨防风险。

中国经济复苏“非典型”，资产轮动呈现新特征

(资料图片仅供参考)

在典型经济周期运行中，复苏阶段投资一般领先消费改善，反映政府通过基建地产进行逆周期调节，本次周期运行有所不同：2023Q1是疫后复苏的第一个季度，消费贡献GDP增长的66.7%，而投资仅贡献34.7%。服务业PMI强于制造业PMI，高频数据中的出行指标修复明显快于工业开工率指标。

图表：一季度GDP中消费贡献最大，占比达到66.7%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：交通出行指标恢复至疫情前同期水平

*注：选取全国地铁客运量和交通拥堵指数，经过季调和标准化处理后，提取第一主成分而得

资料来源：Wind，iFind，中金公司研究部

图表：工业生产恢复落后于往年同期

*注：选取工业开工率、水泥发运率等13项工业相关高频指标，经过季调和标准化处理后，提取第一主成分而得

资料来源：Wind，iFind，中金公司研究部

我们认为本轮中国经济复苏不但“不均衡”，而且“非典型”，具体表现为消费领先投资改善，整体修复节奏偏慢。疫情三年后线下场景恢复，居民“报复性”出行与消费，所以消费首先复苏。虽然信贷与财政扩张明显，但是地产受限导致市场主体信心不足，因此投资改善后置。在典型经济周期的复苏阶段，股票明显跑赢债券；而“非典型”周期的复苏阶段，股票对债券的相对优势可能弱于我们过去几个月的预期。这是因为消费驱动的经济复苏相对平缓，“报复性”消费需求释放完毕后，经济修复斜率甚至边际放慢，导致投资者对增长持续性担忧加深，压制风险情绪。

图表：4月PMI转为下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

但毕竟经济基本面仍在改善，股市估值相对债市与自身周期仍然偏低，我们认为总体上中国股市机会多于风险，建议维持超配A股与港股，关注数字经济、“中特估”等结构性机会。

图表：沪深300非金融PE低于历史均值

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

图表：目前股票估值吸引力相对债券较高

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

对债券来讲，经济修复斜率平缓意味着货币政策保持宽松，地产受限意味着高息资产减少，均对利率形成下行压力。因此，虽然社融信贷Q1大幅扩张，但长端利率在4月份不升反降。从长期看，“后地产时代”经济结构转型，利率中枢可能持续下移。但从周期角度看，十年期国债利率已经接近2022年疫情时期的中枢，且经济仍处在复苏阶段，在当前点位追高债市可能性价比不高，因此我们建议维持标配国内债券。

对于大宗商品，“非典型”复苏投资改善滞后，拖累国内商品需求；欧美金融风险与衰退担忧加深，压制海外商品需求。我们继续建议低配商品。

美国CPI或高于预期，金融风险尚待观察，海外市场波动可能增大

我们预测5/10（周三）公布的美国4月CPI高于市场预期，主要受汽油与二手车价格大幅上涨影响。我们预测名义CPI环比0.48%（一致预期0.4%，前值0.05%），核心CPI环比0.46%（一致预期0.3%，前值0.38%）。由于去年4月CPI环比增速较低，4月CPI同比增速可能维持不变甚至小幅上升（名义CPI同比：中金大类资产预测5.1%，前值5.0%；核心CPI同比：中金大类资产预测5.6%，前值5.6%）。

我们认为汽油与二手车推动的通胀不具有持续性：4月份OPEC意外减产抬高汽油价格，但在全球经济趋缓与金融风险发酵背景下，油价已经再次明显下行。

图表：4月美国汽油价格上涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

近期二手车价格上涨更多反映短期供需错配，而批发市场价格显示市场正在重新平衡。

图表：美国二手车批发市场价格近期降温

资料来源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部

房租与其他核心服务这些更有韧性、反映经济基本面的通胀分项已经明显下行。因此我们继续预测美国通胀在5月份之后加速改善，6月名义CPI降至3%-3.5%区间。

图表：我们预测美国房租通胀环比增速放缓

资料来源：Haver，Zillow，Apartment List，中金公司研究部

图表：美国其他核心服务分项上月大幅降温

资料来源： Haver，中金公司研究部

但是4月通胀偏强，叠加近期非农就业与工资增速超预期，可能再次压制降息预期，导致股债商品黄金等资产价格出现调整。

图表：美国4月非农就业人数超预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国4月非农平均时薪增速超预期

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

与此同时，第一共和银行倒闭提示欧美银行危机或未结束。面对社交网络驱动的“新型流动性冲击”，银行挤兑时存款流失速度是过去的几十倍甚至几百倍以上，银行业与监管可能都没有做好准备。我们发现不但美国的中小银行承受压力，一些欧美日加的系统重要性银行也并非万无一失。脆弱银行名单与潜在政策调整详见《新视角看欧美金融风险》。

图表：本次银行危机存款流失速度明显快于历次危机

注：存款流失金额已经按照CPI换算成2023年美元价值

资料来源：FDIC，Reuters, 中金公司研究部

银行承压可能最终转化为信用收缩，导致经济加速走向衰退。面对通胀、金融与衰退的三重风险，我们预期海外市场波动加大，避险资产相对占优，继续预测十年期美债利率在Q2降至3%左右。我们建议逢低增配黄金与美债，4月CPI数据可能为避险资产提供加仓机会。我们同时把海外股票由标配下调至低配。

图表：美国信贷条件松紧程度领先美国银行贷款增速1年左右

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：美国1-4月破产企业数量超出往年同期

资料来源：S&P Global，中金公司研究部

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

5月资产配置建议

图表：5月大类资产配置建议