水星家纺深度报告：差异竞争驱动领跑增速，估值处于历史低位

水星家纺(603365)

【资料图】

低估值、高成长的被芯销量第一品牌

水星家纺历史已逾30年，从最初的被服单品类生产商成长为国内龙头家纺企业。2020年公司提出“聚焦被芯”品牌战略，目前被芯销量位列全国第一。主品牌外，公司以“品类品牌化”组建“水星婚庆馆”、“水星宝贝”等品牌矩阵。2013-2021年公司收入/净利润CAGR为11.5%/18.6%，增速领先于行业。

家纺行业增长稳健，水星电商驱动增速领跑

行业中长期增长稳健：2016-2022年我国家纺市场规模CAGR为4.3%，发展极其稳健，2023年有望在低基数上实现靓丽增长。疫情导致国内居民对家纺品质有了更高要求，“消费升级”及“更换频次加快”形成行业持续增长的重要支撑；短期内，婚庆需求释放、地产复苏将产生强劲驱动力。

龙头市占率持续提升：家纺龙头的成长性及韧性普遍优于行业平均，罗莱/水星/富安娜/梦洁的CR4由2016年的4.15%提升至2021年的5.70%，但在庞大的市场参与主体下，龙头市占率仍较低，未来集中度提升空间广阔。

线上渠道为核心驱动：家纺产品的标准化特征使其相比服装更适合线上销售，在家纺龙头中，水星的线上渠道发展最为突出，2014-2022年线上收入CAGR达25%，占总收入的比例已达58%。由于水星电商毛利率高于线下渠道，因此电商占比提升对整体毛利率形成正向拉动。

水星增速何以领跑？源自差异化竞争战略

产品：定位高性价比，持续打造大单品。不同于罗莱和富安娜主打优雅高贵风格、聚焦一二线城市客群，水星以舒适、时尚、高性价比产品瞄准二三四线城市，同时持续打造具备科技感和功能性的“极致大单品”，形成差异化竞争。

渠道：紧抓线上红利，展现超前眼光。水星电商成长之路抓住了两次行业红利：第一次作为最早入驻淘宝商城的品牌，领先行业成立电商子公司进行独立规范运作，抢占电商发展的先机；第二次是在面临传统平台流量瓶颈之下，加大投入社交电商及直播电商，延长了电商高增长的生命周期。

品牌：单品类抢占心智，精准覆盖客群。公司2020年提出“好被芯，选水星”品牌战略，目标以单品类打造差异化的品牌印象，更高效地占领消费者心智，进而带动全品类销售。此外，针对不同客群，公司通过IP联名、代言人、影视综艺植入等方式进行精准营销。

盈利预测与估值

预计公司2023-2025年实现收入40.3/44.8/49.4亿元，同比+10%/+11%/+10%；实现归母净利润3.73/4.19/4.69亿元，同比增长34%/12%/12%。，对应当前38亿市值PE为11/10/9倍，低于可比公司平均估值，亦处于自身历史估值的低位。考虑到公司领先行业的收入增速及利润率修复趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

电商渠道增速放缓；原材料价格波动；电商利润率下行

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