首次覆盖报告：涅槃重生，价值重铸

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华电国际(600027)

豪门旗舰，常规能源整合平台：公司是我国“五大”发电华电集团旗下核心上市公司与常规电源整合平台。截至2022年末，公司控股装机容量约5475万千瓦，其中煤电、气电、水电分别为4370、859、246万千瓦，煤电占比达八成。自建与集团资产注入是公司扩张的重要路径，自2014年起，华电集团将湖北、湖南区域合计1001万千瓦的火电资产逐步注入公司，目前仍有超60GW已投运常规电源资产尚未证券化。

新型电力系统下火电价值重估，破除煤电“跷跷板”魔咒：在2021年新能源资产剥离前，煤电及气电在公司总装机中的占比约88%，发电量、上网电量占比约93%，因此煤价主导的燃料成本变化，造成公司业绩大幅波动。但公司始终坚持高额分红，自2012年起分红率始终保持在30%以上，2019-2021年，公司连续三年股息率超过4.0%。2022年公司以分红公告日3月29日收盘价测算，股息率达3.5%。“电荒”下，煤电仍是我国电力生产的“压舱石”，电力的紧缺在市场化交易制度下的电价变化中也得到体现，公司电价如期上浮，我们测算公司平均上网电价自4Q21起，单季度逐季增长，1Q23达到0.5309元/千瓦时。长时间维度下，新能源尤其是光伏装机的快速增长，调峰服务需求快速提升，结合部分地区火电容量电价的试点探索，火电的角色定位将由基核电源加速向调峰电源转变，但当前调峰收益率仍较低，需要政策调整以理顺调峰价格机制，煤电参与辅助服务市场的长期收益率应参考抽蓄合理收益率。

坐享华电新能高速发展成果：截至1Q22，华电新能风光装机合计2724万千瓦，一举超越龙源电力成为国内最大的风光运营商，公司现直接持有华电新能31.03%的股权。华电集团提出“十四五”期间力争新增新能源装机7500万千瓦，2022-2025年华电新能或将新增近70GW装机。若华电集团拿下核电牌照，按照目前华电新能在集团内部的定位，有望成为集团的核电运营平台，打造核风光并举发展模式，公司将分享华电新能高速发展成果。

投资建议：公司作为华电集团旗下常规电源整合平台，集团仍有超60GW资产待装入上市平台。作为煤电装机占比八成的“大火电”，煤价波动对于公司业绩的影响短期内难以避免，但即使业绩承压依然坚持高比例分红，铸就了公司投资价值的安全边际下限。而在新型电力系统下，煤电作为国内快速提升的新能源装机最佳的调峰选择，有望通过辅助服务、现货交易、容量电价等方式实现价值重估，将提高公司投资价值的上限。此外，通过参股华电新能分享其发展成果，高额投资收益将形成公司利润的安全垫。预计公司23/24/25年EPS分别为0.52/0.57/0.60元，对应2023年5月05日收盘价PE分别12.2/11.3/10.7倍。给予公司A/H股14.0/7.0倍PE，目标价7.28元/4.17港元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价；4）风光消纳压制机组出力；5）华电集团核电牌照获取不及预期。

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