国泰君安：精准有力，重在“有力”

核心观点：

4月份政治局会议延续货币政策“精准有力”定调，同时明确一季度经济向好但内生动能依然不足，需要“形成扩大需求的合力”。不同于2019年4月政治局会议，当下货币政策宽松预期得到延续，“精准有力”重在“有力”，银行间流动性合理充裕有望延续。

(资料图片)

五一假期后，多重利多共同推动同业存单收益率加速下行，现阶段存单投资依然“买短不如买长”，票息和资本利得机会共存。多重利多作用包括部分银行继续下调存款利率、4月份政治局会议消除货币收紧预期、经济恢复环比动能减弱。2019年以来，1年期国股同业存单收益率与7天期回购利率的价差中枢是40bp，7天期回购利率中枢维持在央行7天逆回购利率2%附近，再假设长期限需求减少导致存单利率中枢抬升10bp，则1年期存单下一个阻力位或在2.50%。

正文

1、5月8日-5月12日狭义流动性分析

4月份最后一周（4月24日—4月28日）银行间流动性趋松，跨月融资成本不高、难度较低，整体来说宽松程度和流动性分层现象均好于预期，五一假期后央行公开市场操作持续净回笼，但银行间流动性依然平稳。从绝对价格上看，2023年4月末R001、R007加权分别为2.23%、2.37%，分别较2023年3月末下行41bp、134bp，同时也低于2019年和2021年4月末，受疫情影响2020年和2022年4月银行间流动性宽松程度更高、可比价值更低。从流动性分层看，2023年4月末R001与DR001、R007与DR007的价差分别为10bp、6bp，分别较2023年3月末下行73bp、126bp，4月下旬票据利率快速下行反应商业银行广义信贷压力不大，银行向非银机构资金传导链条较为顺畅。

4月份政治局会议延续货币政策“精准有力”定调，同时明确一季度经济向好但内生动能依然不足，需要“形成扩大需求的合力”，在此背景下货币政策宽松预期平稳，“精准有力”重在“有力”，银行间流动性合理充裕有望延续。2023年一季度宏观数据和微观感受背离，比如信贷和PMI向好但失业率仍高、M2高增但工业企业利润同比下行等，市场对4月份政治局会议如何定调宏观经济进而对货币政策边际变化高度敏感。2023年政治局会议认同一季度经济向好，但“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”、“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，扩内需仍需平稳偏松的流动性环境。

央行跨4月末逆回购净投放量合计5150亿元，且4月份政治局会议再度明确货币政策宽松预期平稳，7天期回购利率中枢大概率围绕央行7天逆回购利率2%窄幅波动。我们在4月22日公开发布证券研究报告《资金较贵，存单无忧》中提及“4月末跨月逆回购投放量和政治局会议货币政策相关表述或能提供更多证据”，当下这两项因素均证明央行现阶段对银行间流动性的态度依然是合理充裕，如果年中出现超预期风险事件或经济增长不及预期，不排除还会有降息等总量政策出台。

根据过往规律，历年5月财政存款均为净增加，对银行间流动性构成负面作用，5月份财政因素消耗银行体系流动性平均约3800亿元，但在结构性流动性短缺的货币政策分析框架里，流动性松紧根本上取决于央行。

五一假期后，多重利多共同推动同业存单收益率加速下行，5月5日AAA评级同业存单到期收益率为2.52%，现阶段存单投资依然“买短不如买长”，票息和资本利得机会共存。多重利多作用包括部分银行继续下调存款利率、4月份政治局会议消除货币收紧预期、经济恢复环比动能减弱。2019年以来，1年期国股同业存单收益率与7天期回购利率的价差中枢是40bp，7天期回购利率中枢维持在央行7天逆回购利率2%附近，再假设长期限需求减少导致存单利率中枢抬升10bp，则1年期存单合理定价在2.50%。

2、4月24日-5月5日狭义流动性回顾

过去两周（4月24日-5月5日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数6.73万亿，2020年以来分位数处于前7%，较4月17日-4月23日上升2754亿元。从价上看，R001中位数1.70%，较4月17日-4月23日下降49bp，2020年以来分位数处于前56%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数10bp，上升1.1bp；GC001与R001价差中位数54bp，上升59.4bp，流动性摩擦增大。

从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去两周（4月24日-5月5日）大行净融出上升至3.3万亿左右，全周上升6782亿元；股份制银行融出上升至4945亿，全周上升3819亿元。

5月5日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.1万亿，较4月21日减少0.5万亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财分别增加1115亿元、463亿元、1545亿元，保险公司减少116亿元。

5月5日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.23%、1.82%、2.28%、2.40%、2.49%、2.56%、2.62%，其中隔夜及以上期限较4月23日分别下行57bp、28bp、3bp、3bp、2bp、3bp、3bp。

5月5日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.07%、2.34%、2.40%、2.49%、2.52%，其中1M及以上期限较4月23日分别下行25bp、8bp、8bp、9bp、11bp。

过去一周（4月24日-5月5日），同业存单一级发行量合计5697亿元（不含截至5月5日尚未披露实际募集金额的同业存单），较4月17日-4月21日增加842亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为11%、35%、17%、8%、28%，其中6M、1Y减少4%、17%，1M、3M、9M分别增加3%、12%、6%。

5月5日，FR007IRS1年期利率2.36%，较4月21日下行2bp，同期1年期AAA同业存单收益率下行12bp，两者利差为15bp，有小幅波动。

5月5日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为55bp，2020年以来处于67%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为22bp，2020年以来处于46%的分位数。

3、5月8日-5月12日利率供给展望

未来一周（5月8日-5月12日），政府债券净缴款1078亿元，环比增加352亿元。按缴款日分，5月8日-5月12日净缴款金额分别为401亿元、-67亿元、-156亿元、449亿元、451亿元。

根据已披露待发行情况，未来一周（5月8日-5月12日）利率债合计发行1441亿元。按交易日分，下周一到下周五分别发行140亿元、0亿元、850亿元、451亿元、0亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行850亿元、451亿元、140亿元。

截至5月5日，19个省市披露2023年第二季度地方债发行计划，合计13233亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为298亿元、5230亿元、7706亿元。2023年4月份已披露地方债计划发行合计5209亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为154亿元、2158亿元、2897亿元；2023年4月份实际发行地方债合计6728亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为178亿元、2648亿元、3903亿元。

截至5月5日，年初至今国债净发行规模4808亿元，全年中央财政赤字31600亿元，年初至今发行进度为15%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行16216亿元、3303亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为38000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为43%、46%。

风险提示：央行补充中长期流动性力度低于预期；政府债务发行集中；同业业务迎来新一轮严监管；美联储加息幅度和维持高政策利率时间超预期。

注：本文来自国泰君安证券于2023年5月6日发布的《对近期REITs下跌的三点思考》，报告分析师：覃汉、胡建文

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