天天快看：电解铝行业深度报告：乍暖还寒，曙光已现

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铝价从成本支撑转向供需驱动。美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产艰难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，节奏上，预计23Q2需求向好带动铝价走强，Q4云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价格弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业利润偏低，盈利修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。

海外减产告一段落，国内供应逐步见顶。欧洲天然气价虽然大幅回落，但电解铝行业仍然亏损，俄乌冲突背景下，气价较难回到低价时代，欧洲复产之路艰辛。截至2023年2月，国内电解铝产能4456万吨，距离天花板仅98万吨，2022年产能利用率90.8%，创历史新高，而云南枯水期限产将常态化，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及利用率，意味着供应逐步见顶。氧化铝产能充足，而成本下行，随着环保限产结束，价格将逐步下行。由于石油焦价走弱，预焙阳极价格下降明显，动力煤价格也偏弱运行，电解铝成本下行。

国内需求回暖，海外衰退影响或有限。随着房地产政策加码，竣工端企稳回升，光伏、新能源车等领域延续快速增长，电解铝需求回暖，下游开工率持续上升，去库速度也好于往年，随着经济进一恢复，需求将持续向好。电解铝需求终端主要包括建筑装饰、汽车、电力，这些领域以国内消费为主，出口占比较少，而铝材出口也降至同期水平，在内外正价差背景下，铝材出口恐难进一步下行。海外电解铝供应未恢复，供需难言宽松，铝锭进口上升空间较为有限，净出口或以稳为主，海外衰退对铝需求影响相对有限。

“双碳”目标确立，绿色铝前景广阔。国内“双碳“目标确立，碳交易方兴未艾，欧洲碳交易实施较久，运行成熟，随着碳配额日趋紧缺，碳价上涨明显，已突破90欧元/吨，借鉴欧洲，国内碳价未来上行空间较大。欧洲议会确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，美国也积极推进碳关税政策，目前尚未通过立法，但未来大概率成行。国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照国内碳价，绿色铝可节约成本656元/吨，未来随着碳价上升，绿色铝价值将更加凸显。云南绿色能源占比高，辖区内电解铝资产有望享受溢价，迎来价值重估。

投资建议：宏观压力弱化，电解铝重回基本面定价，国内供应见顶，需求开始回暖，看好铝价表现，推荐买入上游冶炼标的。重点推荐：云铝股份，推荐神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业。

风险提示：电解铝需求不及预期，产能天花板约束放松，电解铝纳入碳交易时间不及预期。

（来源：民生证券）

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