3月美联储FOMC议息会议简析：加息幅度符合预期，但后续不确定性尚存-每日关注

1.会议声明及预测比较

本周，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在3月议息会议上决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提升至4.75%-5.00%，符合市场主流预期。和2月相比，本次议息会议声明出现较大变动。首先，FOMC明确表达出对近期包括硅谷银行（SVB）倒闭在内的美国银行业风险事件的关注，在强调美国银行体系稳健而有弹性的同时，也表示潜在的信贷收缩可能会对经济活动、就业和通胀起到压制作用。其次，在后续政策走向上，声明仅表示“一些额外的政策收紧可能是适当的”，这与2月份“持续提高目标区间将是适当的”表述相比，语气明显软化，市场对此普遍解读为美联储释放暂停加息的信号。

相比之下，3月经济预测摘要（SEP）变化相对有限。经济增速预测方面，中位数为0.4%，较去年12月份的预测小幅下降0.1个百分点；集中趋势为0.0%-0.8%，显示多数官员下调了今年的增速预期，但仍认为美国出现衰退的概率不高；预测范围上行0.3个百分点，至-0.2%至1.3%，表明即使部分官员认为美国经济存在衰退的可能，但程度也将较为微弱。失业率方面，预测中位数、集中趋势和范围均低于去年12月，今年一季度强劲的就业表现可能是联储官员对预测做出相应调整的主要原因。而通胀方面，PCE及核心PCE通胀的预测均有所上调，且在官员中具有普遍性，这意味着从保持物价稳定的角度上来说，FOMC目前可能并未做好降息的准备。

【资料图】

3月点阵图在对未来利率调整的路径描述上也验证了这一点，即今年美联储不会降息。绝大多数（10位）票委将今年目标利率水平设置在5.1%，对应目标区间为5.0%-5.25%，据当前还有一次25bp的加息。与此同时，仅1位票委认为当前利率水平是合适的，另有7位票委甚至认为后续需要更大幅度的抬升目标利率水平。而在更长期限上，虽然大部分票委（14位）倾向于在明年某个时刻开启降息，但对目标利率的预期分化依旧较为明显，参考意义相对有限。

2.鲍威尔新闻发布会要点

2.1硅谷银行的特殊性

首先，鲍威尔认为SVB在未投保存款的比例和资产风险特征方面都是一个异类，并不是银行体系普遍存在的问题。这一点我们可以从美国银行定期向监管部门提供的财务报告（callreport）等数据中得以证实。首先，SVB无保险国内存款比例高达93.9%，而随着存款开始离开银行体系以寻求更高的收益，截至2022年四季度，美国大型银行的无保险存款占其存款总额的比例已从2021年第四季度49.2%的峰值降至2022年四季度的45.9%，接近2019年底的44.4%。

其次，截至2022年底，财报显示SVB总资产约为2118亿美元，其中约913亿美元为HTM投资组合，占比约43%。而这其中又有566亿美元是非常长期、有机构担保的抵押贷款支持证券（Agency-issuedMBS），占所有HTM资产比例的约62%。10年或10年以上到期时间以及MBS的负凸性特征，使得SVB的这部分资产在利率上行的环境中面临较高的久期风险，这成为压垮SVB的另外一个重要因素。相比之下，在全美未保险存款比例排名前10的银行中，除了已经倒闭的SVB和签名银行，同时满足高未保险存款比例和高HTM资产比例的银行并不多，因此SVB确实存在一定的特殊性。

2.2银行信贷紧缩对加息的替代作用

充足准备金框架下，美联储通过“地板系统”（FloorSystem）确保有效联邦基金利率处于目标区间内，从而影响货币市场利率和短端利率，进而再通过利率传导机制影响长端利率和整个金融市场，并最终使得微观主体的消费、投资等需求随着利率高低而相应做出调整。这是美联储实现其政策目标的正常路径。不过，鲍威尔的发言显示，联储官员认为部分银行出现风险事件后，商业银行存款外流将使得其主动收缩信贷，从资金供给端抑制需求，与资金价格走高（加息）起到类似的效果。

美联储最新公布的全美商业银行数据显示，SVB倒闭当周，小银行存款单周净流出约1200亿美元，从3月8日的5.576万亿降至3月15日的5.456万亿。与此同时，大银行存款单周净流入约667亿元，从10.673万亿升至10.740万亿。同比来看，实际上2021年年初开始，美国商业银行存款增速就已经逐步放缓，大型商业银行在去年四季度出现负增长，其原因我们认为一方面可能是随着利率抬升，相较于货币基金等，活期存款的机会成本增加；另一方面，随着疫情结束，美国财政对居民部门的补贴退出，也带动居民超额储蓄回落。SVB倒闭后，小银行面对的挤兑风险上升，负债端的不确定性增加了其对流动性的需求，信贷等资产端势必也将相应受到扰动。数据显示，小银行信贷相关资产约4.532万亿美元，占全部美国国内银行的信贷比例高达40.7%，因此一旦风险扩大，其对实体经济的影响显然不可忽视。

鲍威尔在新闻发布会上强调，目前信贷收缩的力度和持续性均属未知，很难评估其对经济的实际影响。从历史数据上看，上世纪80-90年代初和次贷危机期间，美国本土大量银行倒闭均使得银行信贷增速明显收缩。次贷危机期间虽倒闭或接受救助的银行数量相对较少，但总资产规模占比更大，叠加房地产因素，信贷收缩的幅度也更加明显。回到当前，已经被联邦存款保险公司（FDIC）接管的SVB和签名银行综合总资产合计规模略超3000亿美元，占比尚小，但若后续市场信心坍塌，事态持续恶化不免将导致更多银行出现经营困境，信贷收缩程度也将更加显著。

3.巨大的分歧与两难的选择

3月点阵图显示，FOMC后续还将再加息一次，将联邦基金利率目标区间提升至5.00%-5.25%，并保持这一利率水平至年底。但这与市场对于利率调整路径的预期存在极大差距。截至周五收盘，联邦基金利率期货暗示美联储加息周期可能已经结束，7月或将开启降息，至年底合计降息100bps，至3.75%-4.00%，相较点阵图的预测值相差125bps。虽然鲍威尔在记者会上表示，后续政策将反映实际发生的情况，而不是SEP中的预测数据，但其也多次强调降息并非今年基准情况。市场与政策制定者步调不一，且出入明显，预期差的存在意味着后续潜在的资产价格波动可能依旧较大。

和市场相比，美联储官员对降息极其谨慎，我们认为，主要还是由于此前公布的1-2月通胀和就业数据显示，美国核心服务业通胀粘性较高以及劳动力市场表现仍较为强劲所致。美国劳动力市场供需失衡，非农职位空缺维持高位使得薪资增幅回落偏慢，而薪资增长又从生产成本和收入支出两个方面对价格，尤其是服务业价格起到支撑作用，使其更具粘性。在抗通胀与维护金融稳定方面，联储官员面临着两难选择，并似乎一定程度上寄希望于风险事件带动国内商业银行信贷条件收紧，压制过热的劳动力市场和高企的通胀。

4.后续展望

美联储官员一直强调将依据数据制定政策，这使得每一次议息会议的结果都是“有依据”和符合市场主流预期的。但考虑到数据存在的滞后性，这也意味着美联储似乎有可能始终落后于实际的事态发展。回溯去年启动加息前后，彼时市场上也不乏诟病联储低估通胀影响的声音，并对政策“behindthecurve”提出质疑。

本轮针对美国中小商业银行的流动性救助工具主要分为三类，即传统美联储贴现窗口，新成立的银行定期融资计划（BTFP），以及对被FDIC接管后的SVB和签名银行新实体提供流动性支持。受此影响，近期美联储资产负债表重回扩张态势，但这些临时性、被动型政策工具与主动型的量化宽松还是存在较大区别的，这一点鲍威尔也在发布会上也有所阐述。不过值得注意的是，一方面，为防止风险蔓延，维护金融市场稳定，美联储加大了对商业银行体系的救助力度，银行准备金规模大幅增加；另一方面，联储却又一定程度上“寄希望于”金融市场出现的动荡使得商业银行主动收紧信贷进而带动劳动力市场和通胀进一步降温，这在政策逻辑层面似乎存在一定矛盾。

对于后续事态发展，我们认为可能存在三种情形。1.救助政策有效，银行业风险并未扩散，市场担忧逐渐缓解，银行信贷收紧程度和持续性对需求端影响较小，劳动力市场降温有限，美联储继续提高利率峰值水平。若这种情况发生，带来的冲击可能最大，海外权益、债券价格或均面临调整，而美元指数则有望反弹。

2.救助政策效果较差，银行业风险扩大，更多银行陷入经营困境，信贷持续收紧导致经济运行转弱并逐步进入衰退阶段。在此情况下，通胀读数显著回落，美联储开启降息，这可能更符合投资者对当前利率市场的定价逻辑，但考虑到衰退强度存在不确定性，我们认为，市场当前对权益和商品等资产的定价偏乐观。

3.救助政策有效，但银行业风险并未充分释放，信贷收紧给需求端带来一定影响，使得劳动力市场降温、通胀读数逐步回落的同时，刚好又并未触发经济衰退，联储不需要继续大幅提高利率水平，但可能将峰值维持一段较长的时间。这或是最符合3月SEP和点阵图所描述的状态，但“刚刚好”的实现难度不言而喻。而相较于其他资产，我们认为在此情况下海外债市面临的调整将更为明显。

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