巴西产业链和中巴贸易关系全景

核心观点

巴西经济规模呈波动下降趋势，股市权重行业为金融业。宏观经济方面，2010~2020年巴西GDP从2.21万亿美元下滑至1.65万亿美元，占中国比重从2010年的37%下滑至2021年的10%；人均GDP方面，2014年后呈下降趋势，并于2018年被中国反超。资本市场方面，金融行业总市值为1.27万亿雷塞尔，能源、公用事业分别以7444、6557亿雷塞尔位列第二和第三；从各行业平均市值来看，能源行业以391.8亿雷塞尔的平均市值位列第一。

(资料图)

巴西出口结构来看资源国属性突出，油籽和矿石产品全球出口份额排名靠前且进口国集中度较高，主要对应分别行业为采掘业、食用油行业。

· 对出口国而言：矿石方面，巴西最大市值公司包括巴西国家黑色冶金、淡水河谷等；油籽方面，巴西最大的生产加工企业有威嘉吉、邦吉等。

· 对进口国而言：矿石类产品主要出口至中国、马来西亚，两者份额分别为60.7%、6%，澳大利亚、智利、秘鲁等能够替代部分供给；油籽类产品主要出口至中国，份额为69.5%，美国、加拿大等能够替代部分供给。

巴西进口结构来看中下游制造业较为薄弱，细分来看肥料是全球主要进口市场，主要对应行业为种植业。

· 对出口国而言：细分来看肥料是全球主要进口市场，但对应供应国集中度较低。市值靠前的出口型A股公司有亚钾国际、云天化等。

· 对进口国而言：肥料主要对应行业为种植业。下游市值大有代表性的巴西公司有SLC Agricola有限公司、Tres Tentos Agroindustrial S等。

中巴贸易核心产品：中国进口方面，共有两项商品中巴联系较为紧密，分别是非聚合铁矿石和精矿、大豆。中国出口方面，光敏半导体和电话零件等商品均呈现为巴西对华需求较大，但并不是主要市场，各自占中国出口份额在10%以下，对国内上市公司业绩影响较小。中巴贸易上我国进口部分更为关键，具体公司链条展开如下：

· 非聚合铁矿石及精矿：首先由淡水河谷巴西、巴西国家黑色冶金、英美资源集团等巴西龙头上市公司出口，中国方面矿业企业如鞍钢矿业、河钢矿业及包钢集团等进口后加工并销售。澳大利亚为全球第一大非聚合铁矿石及精矿出口国，潜在替代比率约为3。

大豆：首先由巴西食品公司、先正达集团、路易达孚集团等出口，再由中国大豆进口商京粮控股、深粮控股、金龙鱼等进口及销售。美国是全球第二大大豆出口国，潜在替代比率约为0.71。

风险提示：各国海关、统计局数据口径存在偏差；进出口贸易额存在使用FOB和CIF两种价格的偏差；进出口贸易相关公司并不一定直接存在贸易往来关系。

正文

1. 巴西经济规模呈波动下降趋势，股市权重行业为金融业

2021年巴西经济规模达1.65万亿美元，近10年经济总量呈波动下滑趋势，人均GDP也随时下降。总量方面，巴西GDP波动下行，2010~2020年GDP从2.21万亿美元下滑至1.65万亿美元，占中国比重从2010年的37%下滑至2021年的10%；人均GDP方面，2010年来巴西人均GDP波动较大，人均GDP水平与中国接近，但2014年后呈下降趋势，并于2018年被中国反超。

巴西以服务业为主、工业为辅的经济结构较为稳定，农业增加值占GDP比重高于美国，低于中国。2018～2020的三年间，巴西服务业、工业增加值分别稳定在63%及18%左右。我们对中、巴、美经济结构进行横向比较，三国经济结构均有差异，工业增加值占GDP比重方面巴西与美国均为18%；农业增加值占比方面高于美国，低于中国；服务业方面，低于美国，但高于中国。

巴西股市金融权重最大，总市值前三大行业市值占比约55%。具体来看，金融行业总市值为1.27万亿雷塞尔，能源、公用事业分别以7444、6557亿雷塞尔位列第二和第三。从各行业平均市值来看，能源行业以391.8亿雷塞尔的平均市值位列第一。

市值前十大个股主要为银行，石油行业头部效应突出。金融行业银行占比众多但总市值较低，如Banco Itau Holding Financeir，巴西布拉德斯科银行股份有限公司和巴西银行股份公司等。巴西最大上市公司为巴西石油公司，以4485亿雷塞尔的总市值位列榜首，属于综合石油行业。

2. 全球出口份额第一的油籽类产品主要目的地为中国

我们分别从主要往来国家地区、主要贸易商品两个维度对巴西出口进行拆解，梳理巴西的核心出口往来国家地区&商品链条。

2.1. 油籽和矿石产品全球出口份额排名靠前且进口国集中度较高

巴西出口结构来看资源国属性突出。2021年巴西出口产品金额高于10亿美元且排名前20的主要大类商品CR20约为87%，其中矿石、油籽、矿物燃料及矿物油三项产品CR3达到52%。同时，矿石和油籽也是贸易顺逆差的主要来源。

油籽出口份额位列全球第一。出口份额第一商品：HS12油籽巴西出口份额达到30%，进口国集中度0.49；HS17糖及糖果、HS09咖啡茶及香料出口份额分别达19%/11%，但进口国集中度较低，分别为0.05/0.09。出口份额第二商品：HS26矿石出口份额为13%，进口国集中度0.38；HS02肉类产品和HS47木材类产品出口份额分别为12%/13%，但下游进口国分散，进口国集中度分别为0.15/0.22。

全球出口份额排名前三，进口国集中度较高的核心商品矿石、油籽对应行业主要为采掘业、食用油行业。采掘类行业，代表上市公司为巴西国家黑色冶金、淡水河谷等；食用油行业，巴西最大的压榨油企业威嘉吉、邦吉等压榨公司。

HS26矿石类产品主要出口至中国和马来西亚，两者份额分别为60.7%、6%。其余HS26出口份额在5%以上的国家有澳大利亚、智利、秘鲁等，能够在巴西供给不畅的情况下较好的弥补该部分缺口。

HS12油籽类产品主要出口至中国，份额为69.5%。其余HS12出口份额在5%以上的国家有美国、加拿大等，能够在巴西供给不畅的情况下弥补部分缺口。

我们从HS2位下沉至HS6位，设置两项条件筛选巴西出口的核心细分商品（见下表）：1）出口金额10亿美元以上；2）进口国集中度大于0.5。

全球出口份额排名靠前的商品根据属性分类

农产品1项：大豆。

矿产品1项：非聚集型铁矿石及浓缩物

钢铁产品1项：金属半成品

以上三项商品满足出口份额前五以及进口国集中度高于0.5两项条件，因此巴西在HS260111、HS120190、HS720712链条上具有较强议价权。

HS260111非聚集型铁矿石及浓缩物主要出口至中国、马来西亚，两者份额分别位69.7%和6.8%。其余出口份额在5%以上的国家为澳大利亚，两国在此链条上有突出的控制权力。

120190大豆主要出口至中国（份额70.4%）。其余出口份额在5%以上的国家为美国，巴西在该商品出口链条上有较强的控制权。

2.2. 需求端主要靠中美消化

巴西出口目的地根据份额可以分为三个梯队：

第一梯队20%~50%：中国（31.3%）；

第二梯队10%~20%：美国（11.2%）；

第三梯队1%~5%：阿根廷（4.2%）、荷兰（3.3%）等。

通过筛选份额占比10%以上的中、美两国贸易结构分别做进一步拆分，从而把握年贸易额在10亿美元以上的重点大类商品。

中国：矿石、油籽的核心出口目的地。贸易额来看，6项商品占总贸易额比重约95%，其中矿石、油籽类产品是核心。份额来看，矿石和油籽品占巴西出口份额达61%和69%，对该市场有一定依赖度。

上述两项商品主要对应下游行业主要为采掘行业以及食用油行业。采掘行业方面，因为上游产品主要为矿石类产品，因此下游是冶金类行业，市值较大的代表性上市公司为宝钢股份、首钢股份、方大特钢等。食用油产品方面，上游产品为油籽类产品，因此下游是食用油压榨行业，市值较大的代表性上市公司为金龙鱼等。

美国：钢铁、木及木制品、飞行器的主要出口目的地。贸易额来看，8项商品占贸易额比重的63%，其中钢铁和矿物燃料是主要部分。份额来看，钢铁、木及木制品及飞机类出口至美国占比超过40%，对美国市场依赖度较高。

3. 中下游制造业依赖进口，机械电子等设备主要由中国供货

我们分别从主要往来国家地区、主要贸易商品两个维度对巴西进行拆解，梳理巴西的核心出口往来国家地区&商品链条。

3.1. 汽车、机械设备等进口依赖度较高，但供应国分散

巴西进口结构来看中下游制造业薄弱的特点突出。2021年巴西进口金额CR20约为87%，位列前三位的商品中，机械设备及其零部件、电气机械及零部件商品是贸易逆差的主要来源。

细分来看肥料是全球主要进口市场，但对应供应国集中度较低。HS31肥料进口份额排名全球第一，份额约为16%，但对应集中度低至0.11。前二十核心商品中，燕麦和铜及其制品供应国集中度分别为0.52和0.51相对较高，其余进口国集中地均低于0.5。

核心商品肥料主要对应行业为种植业。肥料方面，下游市值大有代表性的巴西公司有SLC Agricola有限公司、Tres Tentos Agroindustrial S等。

我们从HS2位下沉至HS6位，设置两项条件筛选巴西进口的核心商品（见下表）：1）进口金额10亿美元以上；2）供应国集中度大于0.5。

全球进口份额排名前十的商品根据属性分类

电子产品 1 项：光敏半导体

运输工具 1 项：货用摩托车

铜产品 1 项：精炼铜

农产品 1 项：小麦

机械设备 1 项：涡轮喷气发动机

3.2. 进口供给主要来自中国、美国

巴西进口来源地根据份额可分为五个梯队：

第一梯队20%~50%：中国（21.7%）；

第二梯队10%~20%：美国（18.1%）；

第三梯队1%~10%：阿根廷（5.4%）、德国（5.2%）、印度（3.1%）；

我们对份额占比在10%以上的中美两国贸易结构分别做进一步拆分，从而把握年贸易额在10亿美元以上的重点大类商品。

中国：电气机械、机械设备的主要进口来源。贸易额来看，2项商品占总贸易额比重约42%，电子、机械设备是主体；份额来看，电子机械零件自中国进口的比重达53%，对该来源有较高依赖度。

电气机械、机械设备主要对应电力设备、机械设备行业。电力设备分类下主要商品为电脑，机械设备分项下主要商品为光敏半导体和电话，分别属于我国光伏及消费电子代工产业链。

美国：矿物燃料及矿物油的主要来源。对应行业为矿物燃料行业，此项分类下主要商品为石油。

4. 中国进口大豆、非聚合铁矿石及精矿贸易额占比高，两国联系较为紧密，出口链影响甚微

首先下沉至六位代码层面，筛选贸易额10亿美元以上，中国在巴西进/出口中份额在70%以上的商品，整理出中国进出口商所处行业位置。

中国进口方面，共有两项商品中巴联系较为紧密，分别为非聚合铁矿石及精矿、大豆。

· 中巴贸易链条上，非聚合铁矿石及精矿占巴西出口70%、占华进口22%

首先由淡水河巴西、巴西国家黑色冶金、英美资源集团等上市铁矿石公司出口，然后由中国公司进口及销售。中国进口端矿业领头公司有鞍钢矿业、河钢矿业、包钢集团等。

我们筛选出全球出口份额高于5%的国家，发现澳大利亚为全球第一大非聚合铁矿石及精矿出口国，能在巴西供给不足的情况下较好补充缺口，替代率约为3。

· 中巴贸易链条上，大豆占巴西出口的70%、占华进口的62%

巴西端大豆农产品代表出口公司有巴西食品公司、先正达集团、路易达孚集团等。进口端大豆下游产品主要为大豆压榨油，中国大豆压榨公司有京粮控股、深粮控股、金龙鱼等。

筛选HS120190产品全球出口份额，发现美国为大豆的全球第二大出口国，替代比率约为0.71。

中国出口方面，两项商品均呈现为巴西对华需求较大，但并不是主要市场，三项商品均占中国出口份额在10%以下，对国内上市公司业绩影响较小。

风险提示

各国海关、统计局数据口径存在偏差；

进出口贸易额存在使用FOB和CIF两种价格的偏差；

进出口贸易相关公司并不一定直接存在贸易往来关系。

注：文中报告节选自财通证券2022年08月30日研究报告《矿石宝藏国--全球产业链巡礼之巴西》

本报告分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002

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