新宏观范式下的另类配置|环球速看

“08年金融危机”之后，全球宏观经济进入“低增长”、“低通胀”、“低利率”的宏观组合，海外主权财富基金和大型配置型机构不断呼吁配置私募股权，并付诸实践。伴随全球宏观不确定性的增加，部分机构开始关注实物资产。新宏观范式下，我们认为通胀和利率中枢或将趋势抬升，促成实物资产相对价格提升。我们预计大型资管机构在面对宏观不确定性下，会更加青睐实物资产，而目前海外机构的实物资产配置确实正在增加。我们认为未来"逆全球化、去金融化"趋势下，实物资产在配置上或更加有价值。

摘要

新宏观范式“去金融化”在路上，实物资产价值或相对提升

(资料图片)

当时间走过“大缓和”时期，尤其是“08年金融危机”之后，在全球人口老龄化的大趋势下，经济潜在增长中枢下降，叠加私人部门去杠杆，出现居民消费不足、投资需求疲软、供给相对过剩的局面，海外经济体的宏观政策更多依赖于货币政策，出现增长、通胀、利率中枢逐步下降的宏观组合。宽松的货币政策拉低了无风险利率，推升了各类资产价格，尤其是金融资产的价格。

利好金融资产的宏观背景正在发生根本性的转变，四个结构性的约束正在发生：1）海外经济体的人口要素疲弱，面临劳动力供给约束和工资上涨压力；2）气候变化及全球碳中和的推进，带来传统能源的供给下降；3）全球产业链/供应链重组，海外经济体选择从注重效率变到注重安全，或将造成成本上升；4）和平红利下降。经济结构上的变化说明传统经济要素的挖掘空间下降，意味着未来供给约束增加，整体滞胀风险上升。与此同时，海外宏观政策思维正在经历大变局，贫富分化以及货币政策低效的困境导致海外经济体重启大财政手段。在供给约束、宏观政策的空间收缩，宏观不确定性上升，可能在中长期内表现出通胀中枢上升且波动加剧，同时我们认为美元将开启下一个下行长周期[1]。体现在资产上，就是未来上升的通胀中枢带动成本而压制盈利、上升的利率中枢压制估值，债券和权益资产价格承压。实物资产的价格将在供需不平衡、美元指数走弱下上升。

回顾历史，宏观不确定性上升时，实物类资产往往更加受到投资者的青睐。利率作为各类资产的定价锚，而其受到通胀的影响，我们以通胀作为宏观不确定性的判断指标之一，当“通胀中枢抬升”时，以房地产、CRB现货为代表的实物资产的表现相对股票和债券资产明显提升。综上，“去金融化”带来各类资产的长期回报率的下降，但在“供给约束”和“财政手段”下，实物资产的价格相对金融资产的价格或将提升。

新宏观范式下另类资产中的实物资产或将再次登上舞台

金融危机之后，宏观环境处于“低利率”时期，彼时全球规模较大的主权财富基金就已经开始积极地配置私募股权。伴随全球宏观不确定性抬升，全球投资者开始关注金融资产的尾部风险，机构开始研究和配置实物资产。

相比于私募股权通过“低利率”实现的便利杠杆和估值扩张，实物资产更具有稳定长期现金流以应对宏观不确定性，在通胀中枢抬升时，其现金流收益更加具有吸引力。过去10年，尤其是2015年之后，OECD发达国家整体养老金配置实物资产的比例逐步上升、金融资产的比例逐步下降。同样的事情也发生在业绩靠前的大型养老金机构上，并且结构上业绩靠前的机构增配实物资产的幅度略强于OECD发达国家整体养老金。

业绩靠前的大型养老金机构调整配置资产比例的行为在一定程度能验证我们对于未来实物资产价格相对金融资产价格提升的判断，在面对宏观不确定性下，大型机构投资者会选择更加安全的资产。在新宏观范式下，“去金融化”将相对利好实物资产，虽然另类资产的呼声越来越高，但是私募股权资产更加受益于“低利率”组合，新范式下或将需要更好的投后管理，而实物资产或将更加适合新范式。过去5年无论是OECD发达国家整体养老金，还是业绩靠前的机构的选择或许只是一个序幕，实物资产对抗通胀风险溢价的能力，使其未来在资产配置中扮演更加重要的角色。

新宏观范式“去金融化”在路上

实物资产价值或相对提升

新范式“去金融化”在路上

在走过“大缓和”时期之后，全球宏观经济在持续较长一段时间内面对增长、通胀、利率中枢逐步下降的宏观组合（图表1）。“08年金融危机”后，在全球人口老龄化的大趋势下，经济潜在增长中枢下降，叠加私人部门去杠杆、收入分化加大等变化，出现居民消费不足、投资需求疲软、供给相对过剩的局面。在这样的经济背景下，宏观政策更多依赖于货币政策，体现在过去一段时间内，海外发达经济体的政策利率长期处于接近零的水平，并相继出现负利率和量化宽松等非常规的货币政策。

图表1：走过“大缓和”之后，全球经济面对增长、通胀、利率中枢逐步下降的宏观组合

资料来源：Wind，中金公司研究部注：单位%

宽松的货币政策拉低了无风险利率，推升了各类资产价格，尤其是金融资产的价格。“低利率”带来的是金融资产估值抬升、债券价格上升。90年代之后，股票和债券为代表的金融资产价格一路狂奔，MSCI发达市场指数和巴克莱全球债券综合指数走出“一条直线”（图表2）。而“低通胀”带来的是实物资产相对稳定的价格。进入“大缓和”之后，CRB现货价格指数沿着一个稳定的中枢上下波动，只在中国经济腾飞开启“城镇化”之后，中枢才有所抬升。“低利率”环境推升了各类资产价格，“金融化”下金融资产价格尤其收益，全球股票和债券指数的上涨幅度大幅度超越CRB现货指数的涨幅。

图表2：“低利率”带来股票和债券为代表的金融资产价格一路狂奔

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部注：统一基日为1990年3月30日，基数为100

而利好金融资产的宏观背景正在发生根本性的转变，四个结构性的约束正在发生：

► 主要经济体的人口要素疲弱。全球老龄化正在加剧，全球化的步伐也因为政治等因素在放缓，主要经济体的人口要素将面临进一步疲弱。这意味着劳动力方面的供给约束将逐渐增加，工资面临上涨压力。

► 气候变化及全球碳中和的推进，带来传统能源的供给下降。气候变化的危害以及推进碳中和的迫切性在全球范围内正在逐渐达成共识。经济体需要降低传统能源的使用和快速发展清洁能源，前者，欧洲为代表的发达经济在2020年曾计划推出煤电[2]；后者，由于当前清洁能源使用成本相对传统能源的适用成本仍存在降低空间，为了促进清洁能源的使用，碳税和碳交易的出现将抬升能源成本。传统能源的供给下降，面对外部冲击时带来新的挑战，2022年欧洲不得不面对高企的能源价格和由此带来的工厂停工，进一步形成供给约束。

► 全球产业链/供应链重组，海外经济体选择从注重效率变到注重安全，或将造成成本上升。新冠疫情、地缘政治风险使得全球都在重新审视往日效率最大化、成本最优化的供应链安排。未来全球经济体面对“逆全球化”将选择更加注重稳定性和安全性，提升整体成本和降低供给效率。

► 和平红利下降。自80年代末，海外主要经济体国防开支明显下降，然而随着2022年地缘冲突的出现，全球地缘政治的风险加剧。

经济结构上的变化说明传统经济要素的挖掘空间下降，意味着未来供给约束增加，整体滞胀风险上升。主要经济体的人口红利的消退造成人口要素的挖掘空间的下降；碳中和的推进带来以传统能源为代表的不可再生资源要素的挖掘空间的下降；同时经济体从追求效率转变成追求安全，例如全球产业链的重组，将造成对传统经济要素的挖掘效率的下降。传统经济要素挖掘的空间和效率的弱化，都会整体性地推升经济运行的成本，降低供给。而以调整需求波动的宏观调控手段，在面对供给约束时效果将会弱化，造成宏观波动率的上升。

海外宏观政策思维正在经历大变局，贫富分化以及货币政策低效的困境导致海外经济体重启大财政手段。1980年代以来，货币扩张和金融自由化所带来的资产泡沫，加剧贫富分化，近年来货币政策遭遇瓶颈，效果日渐降低，财政政策的重要性明显提升。历史经验表明，财政扩张更加倾向于带来实体通胀。

图表3：海外经济体宏观政策框架逐渐从“信贷扩张”到“财政扩张”

资料来源：中金公司研究部，中金研究院

在供给约束、宏观政策的空间收缩，宏观不确定性上升，可能在中长期内表现出通胀中枢上升且波动加剧。由此带来的权益风险溢价、通胀风险溢价（利率风险溢价）和实际风险溢价的逐步上升，在此过程中压制各类资产的估值，促使各类资产价格的长期回报率或将降低。

图表4：各类资产价格的长期回报率或将降低

资料来源：中金公司研究部

“去金融化”下各类资产收益率或将下降

实物资产价值相对提升

图表5：“去金融化”下权益、债券价格承压

资料来源：中金公司研究部

从定价公式看，权益风险溢价、通胀风险溢价（利率风险溢价）上升，实物资产的价格相对金融资产的价格或将提升：

►举例而言，原本1单位的金融资产可以兑换1单位的实物资产，在新宏观范式下，通胀中枢抬升，1单位的金融资产只能兑换0.8单位的实物资产，在此过程中实物资产价值相对提升。

在同时面对“供给约束”和“大财政”下，需求强于供给造成通胀中枢和波动上升，从而伴随着利率中枢的波动上升（图表6）。上升的通胀中枢带动成本而压制盈利、上升的利率中枢压制估值，将同时带来：

图表6：历史上面对“供给约束”和“大财政”带来通胀和利率中枢的抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 债券资产价格承压，在利率中枢上升的情况下，债券资产价格将承压。

► 权益资产价格承压，估值和盈利在通胀和利率中枢抬升下被压制，股票等风险资产价格将承压。

► 实物资产价格上升，同时在通胀中枢抬升和宏观波动加剧的背景下，实物资产的价格将在实体供需不平衡下上升，进而可能在全球配置中将更受到重视。

与此同时，我们认为美元将开启下一个下行长周期，未来美元指数或将趋势走弱，利好实物资产价值抬升。

图表7：通胀波动率大幅超越中枢时，实物跑赢股票

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：通胀波动率大幅超越中枢时，REITs跑赢股票

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部注：1）REITs为彭博投资级Reits指数，SP500为标普500；2）通胀波动率为通胀环比的滚动3年标准差

回顾历史，以CRB现货、REITs为代表的实物资产在通胀波动率出现大幅度攀升的时期扮演重要的角色。以CRB现货指数为例，在上世纪70年代、21世纪初和2020-2021年，通胀波动率出现明显超越中枢水平的抬升，CRB现货指数都跑赢MSCI发达市场指数；以彭博投资级Reits指数为例，在21世纪初，REITs也表现出超越标普500的投资价值。

宏观不确定性上升时，实物类资产往往更加受到投资者的青睐。利率作为各类资产的定价锚，而其受到通胀的影响，我们以通胀作为宏观不确定性的判断指标之一，观察全球各类资产的表现。将通胀情景划分为“通胀中枢抬升”、“通胀中枢下降”。

► 通胀“通胀中枢抬升”时，实物资产价值相对提升（图表9）。宏观不确定性较高时，CRB现货及房地产价格都在“供小于求”的环境下大幅领先金融资产，而金融资产在盈利和估值的双重压制下表现较弱。

► 通胀“通胀中枢下降”时，金融资产价值相对提升（图表10）。宏观不确定性较高时，通胀大幅抬升的过程中，压制金融资产价格且其预期收益率不断上升，在通胀中枢回落之后，投资者在其预期收益率的吸引在选择金融资产，带来金融资产价值相对提升。

图表9：通胀中枢抬升时，实物资产收益占优

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部注：1）统计区间：1978-2022Q4；2）平均年化收益率

图表10：通胀中枢下降时，金融资产收益占优

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部注：1）统计区间：1978-2022Q4；2）平均年化收益率

总结来看，历史上实物类资产在通胀上升时收益较高，尤其是通胀中枢较高的时候。综上，“去金融化”带来各类资产的长期回报率的下降，但在“供给约束”和“财政手段”下，实物资产相对金融资产的价格或将提升。

图表11：历史上实物类资产在通胀中枢抬升时收益较高

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部注：1）统计区间：1978-2022Q4；2）平均年化收益率

新宏观范式下另类资产中的实物资产或将再次登上舞台

近年来，全球另类资产的投资额不断上升（图表12），其中实物资产以及挂钩实物资产的金融产品在以海外大型养老金管理机构、主权财富基金为代表的配置型机构投资者的资产组合中的比例逐步上升（图表19）。伴随着“去金融化”的新宏观范式的转向，我们认为实物资产配置比例上升的现象或将得以甚至强化。海外大型配置型机构投资者对实物资产的青睐或才刚刚开始。

图表12：全球另类资产的投资额不断上升

资料来源：Preqin，中金公司研究部注：数据截至2022年11月

“低利率”和“宏观不确定性”的宏观组合时

配置另类资产的呼声不断

首个在大型资产配置组合中加入另类资产的是以耶鲁基金会（Yale Endowment）为代表的美国大学捐赠基金会，在上世纪70年代开始不断增配另类资产，并使得耶鲁基金会在2000年初的“科网泡沫”及2008年“金融危机”期间表现亮眼。麦肯锡的全球董事总经理Dominic Barton和CPPIB总裁兼首席执行官Mark Wiseman在2014年在《哈佛商业评论》上呼吁“大型投资机构应该增加非流动性或实物资产类别（如私募股权和房地产）的配置”[3]。当时全球宏观环境处于“低利率”时期，同时自2008年危机后全球投资者开始关注金融资产的尾部风险，面对“低利率”和“宏观不确定性”的宏观组合，彼时全球规模较大的主权财富基金就已经开始积极地配置另类资产（包含实物资产和私募股权）。

图表13：2015年，当时全球规模较大的主权财富基金就已经积极配置另类资产

资料来源：BCG，中金公司研究部注：BCG《The Rise of Alternative Assets and Long-Term Investing》，2017

与股债不相关且具有长期稳定回报的资产备受青睐

如NBIM（挪威主权财富基金）在其年报[4]中描述的“配置型机构在寻找：1）具有长期回报；2）与股债相关性较弱；3）存在流动性溢价，符合长期投资主义的资产”。私募股权和实物资产都符合三个条件。

私募股权资产更加依赖“低利率”带来的便利杠杆和估值扩张

私募股权资产更加受益于“低利率”的宏观环境。从1980年开始，将私募股权资产收益分解成：财务杠杆、估值倍数提升和管理增值三部分（图表14）。财务杠杆依赖于“低利率”所带来的“便宜钱”、估值倍数提升同时以需要依靠“低利率”[5]。在没有流行“投后管理”的80、90年代，财务杠杆贡献较多；而估值倍数提升对收益一直维持近半数的贡献。“低利率”的宏观环境有助于私募股权资产实现杠杆借贷和估值扩张。

图表14：“低利率”的宏观环境有助于私募股权资产实现杠杆借贷和估值扩张

资料来源：Working Out Where the Value Lies, European Venture Capital Journal, 2004，中金公司研究部注：1）BCG《The Rise of Alternative Assets and Long-Term Investing》，2017；2）数据披露于BCG

实物资产具有稳定长期现金流以应对宏观不确定性

伴随全球宏观不确定性的抬升，海外大型机构纷纷开启实物资产的研究和配置。挪威NBIM从2010-2014逐步开始涉猎实物资产，2014-2019年开始建立专职房地产投资团队；日本GPIF从2013-2014年开启研究、2017年开始配置房地产资产。

图表15：日本GPIF开始实物资产投资的历程

资料来源：GPIF各年年报，中金公司研究部

图表16：挪威NBIM开始实物资产投资的历程

资料来源：NBIM各年年报，中金公司研究部

将实物资产（房地产、基础设施投资[6]）的回报分解成现金流收益和资产增值收益两部分，实物资产在过去20年中一直提供稳定的现金流回报。无论宏观环境组合的变化，其现金流的回报仍是稳健的，体现抗宏观不确定性的能力。

图表17：房地产投资能够产生高度稳定的现金回报，尤其是宏观波动下

资料来源：上）MSCI IPD，BCG，中金公司研究部；下）MSCI IPD，NBIM《investing in real-estate the 10-year history》2020，中金公司研究部

图表18：基础设施投资能够产生高度稳定的现金回报

资料来源：MSCI IPD，JPM Asset Management，中金公司研究部

实物资产在宏观波动下可以提供稳定的现金流，在通胀中枢抬升时，其现金流收益更加具有吸引力，而在通胀下降，经济增长时，合理的运营可以帮助其产生具有吸引力的资产增值收益。

OECD发达国家整体养老金配置实物资产的比例逐步上升

OECD Pension Markets in Focus每年统计其组织成员国家内主要养老金机构披露的资产组合。我们详细梳理2011-2021年OECD成员国的养老金组合，并穿透其所持有资产至股票、债券、私募股权、对冲基金、房地产及实物等，将二级市场股票、债券及固定收益、私募股权、现金、对冲基金归纳为“金融资产”、房地产、能源、大宗商品、基础设施以上述挂钩债券归纳为“实物资产”。主要观察OECD中的发达国家养老金配置比例的变化，发达国家包括澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、德国、以色列、意大利、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国，由于美国并未披露其养老金持有的公募基金所投向的底层资产，同时其公募基金持仓比例较高，故并未统计美国养老金的持仓比例。

图表19：OECD发达国家养老金出现金融资产比例不断下降，而实物资产的配置比例不断提升的现象

资料来源：OECD，中金公司研究部注：1）OECD发达国家（除美国）包括：澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、德国、以色列、意大利、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国；2）金融资产包括：二级股票、债券、私募股权、现金、对冲基金，实物资产包括：地产、能源、大宗、基础设施、以及上述挂钩债券；3）OECD统计上述国家的养老金

图表20：OECD发达国家养老金实物资产头寸的3年滚动复合增长率高于金融资产头寸

资料来源：OECD，中金公司研究部注：1）资产头寸的3年复合增长率；2）差值=实物资产-金融资产

OECD中除美国以外的发达国家养老金的配置组合在2011年之后出现金融资产比例不断下降，而实物资产的配置比例不断提升的现象（图表19）。2006年至今，OECD发达国家（除美国）的养老金配置中实物资产的占比出现3次跃升，分别是2010年、2015年、2021年；同时金融资产的占比却在不断下降，继“08年金融危机”后金融资产大幅下调配置比例，2015年之后金融资产的配置比例继续下降，下降的速度弱于2008年之前。

OECD发达国家养老金的配置组合中实物资产头寸的3年滚动复合增长率高于金融资产头寸（图表20）。从持仓头寸的增长率看，2011年后，实物资产持仓头寸的3年滚动复合增长率持续高于金融资产的持仓头寸。并且实物资产相对金融资产的持仓头寸的增长率的差值从2015年之后相较此前更大，意味着实物资产的持仓头寸的增速强于金融资产。

业绩靠前的大型养老金机构对实物资产更加青睐

平均看，OECD发达国家整体的养老金配置在逐步提升实物资产比例，降低金融资产比例。进一步我们选择观察Global SWF所统计的2020年以前[7]滚动5年复合收益率前10的国家级养老金或主权财富基金的配置组合的变化，这10家机构代表投资业绩较为出色的大型配置型机构，他们的选择往往更加具有前瞻性。

图表21：Global SWF统计2019年之前滚动5年复合收益率靠前的机构

资料来源：Global SWF，中金公司研究部注：数据截至2019年12月31日，https://globalswf.com

图表22：业绩靠前的大型养老金机构同样在逐步降低金融资产的比例，抬升实物资产的比例

资料来源：各机构年报，Wind，中金公司研究部注：1）机构包括：CPP Investments、CDPQ、OTPP、NZ Super Fund、Future Fund、NBIM；2）金融资产包括：二级股票、债券、私募股权、现金、对冲基金，实物资产包括：地产、能源、大宗、基础设施、以及上述挂钩债券

► 从趋势上看，业绩靠前的大型养老金机构同样在逐步降低金融资产的比例，抬升实物资产的比例（图表22）。并且业绩靠前的机构阶段性调整资产比例的时点也和OECD发达国家整体养老金调整资产比例的时点相近。

图表23：业绩靠前的机构相比平均金融资产减配的更少

资料来源：OECD，各机构年报，Wind，中金公司研究部注：1）机构包括：CPP Investments、CDPQ、OTPP、NZ Super Fund、Future Fund、NBIM；2）OECD发达国家（除美国）包括：澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、德国、以色列、意大利、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国

图表24：业绩靠前的机构相比平均实物资产增配的更多

► 从结构上看，业绩靠前的机构调整资产比例的幅度略强于OECD发达国家整体养老金配置比例的调整幅度，增配实物资产。金融资产上，在金融危机之后业绩靠前的机构将其此前大比例持仓的金融资产（业绩靠前的机构的持仓比例在90%左右，OECD发达国家整体养老金的持仓比例不到75%）（图表23）逐渐降低，到2021年其金融资产持仓比例降至88%，更大幅高于OECD发达国家整体养老金72%的配置比例。实物资产上，在金融危机之后业绩靠前的机构将其此前小幅持仓的实物资产（业绩靠前的机构的持仓比例不到6%，OECD发达国家整体养老金的持仓比例5%左右）逐渐提升，到2021年其实物资产持仓比例升至13%，远超OECD发达国家整体养老金9%的配置比例。

业绩靠前的大型养老金机构调整配置资产比例的行为在一定程度能验证我们对于未来实物资产价格相对金融资产价格提升的判断，在面对宏观不确定性下，大型机构投资者会选择更加安全的资产。在新宏观范式下，“去金融化”将相对利好实物资产，虽然另类资产的呼声越来越高，但是私募股权资产更加受益于“低利率”组合，新范式下或将需要更好的投后管理，而实物资产或将更加适合新范式。过去5年无论是OECD发达国家整体养老金，还是业绩靠前的机构的选择或许只是一个序幕，实物资产对抗通胀风险溢价的能力，使其未来在资产配置中扮演更加重要的角色。

附录：OECD及大型机构2008-2021年配置比例

图表25：OECD发达国家（除美国）养老金配置比例

资料来源：OECD，中金公司研究部

注：1）OECD发达国家（除美国）包括：澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、德国、以色列、意大利、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国

图表26：加拿大三机构合并的配置比例

资料来源：各机构年报，Wind，中金公司研究部注：1）机构包括：CPP Investments、CDPQ、OTPP

图表27：NZ Super Fund的配置比例

资料来源：机构年报，Wind，中金公司研究部注：1）机构包括：NZ Super Fund

图表28：NBIM的配置比例

资料来源：机构年报，Wind，中金公司研究部

图表29：澳洲Future Fund的配置比例

资料来源：机构年报，Wind，中金公司研究部