中金宏观：经济复苏基础得到巩固|要闻速递

今年春节后企业开工和居民消费均快速复苏，2月陡峭的复苏斜率与春节错位带来的低基数、年前部分积压需求（生产、消费）集中释放高度相关。我们编制的经济动能指数显示，2月工增和服务业生产指数均有望明显改善。2月CPI较快回落不必过忧，社融数据超预期意味着复苏基础在巩固。

(资料图)

2月CPI回落除有春节错位因素影响，也还有自供给端的映射。从CPI分项看，除猪价之外，交运工具、燃料、通信工具价格回落幅度较大，这背后或有特斯拉降价后对国内新能源车和燃油车售价的传导，以及前期半导体大规模投资引致产能过剩带来的通信工具价格下行压力等；而2月旅游价格同比增速仍有3.0%。中国服务业在需求端复苏的同时，供给端也在修复，疫后也释放出了与抗疫相关的劳动力供给，因此服务业价格或保持温和增长。非制造业PMI收费价格显示，2月重点服务业子类如住宿、餐饮和航空运输基本均处于荣枯线上。

3月上旬数据显示，消费尤其是服务消费继续复苏，但建筑业基础尚待巩固：

► 餐饮消费仍保持较快增长，全国23大城市地铁客运量仍处于历史同期较高位；

► 工业生产情况涨跌互现，能化板块相对较好，但跟建筑业需求相关的水泥、螺纹、玻璃等生产情况有所回落。对此我们认为基建或有继续发力空间，但地产尤其是保交楼进展或需政策更加发力。今年前2月金融机构新增人民币信贷偏强（部分有债市遇冷后部分企业融资需求回归信贷），从1月新增信贷尤其是新增中长期信贷结构来看，商业银行投放占比提升，国开行占比回落，或反映随着去年下半年开发性政策性资本金工具的发放，今年年初陆续进入政府重大投资项目的银行配套贷款的发放期。这也意味着，基建实物工作量将在今年3月乃至2季度进一步落地，叠加政府新增投资项目同比增速保持高位，反映项目储备愈发常态化，去年“资金等项目”的情况将明显缓解，我们预计今年1季度基建投资增速有望达10%左右。

向前展望，我们认为服务消费复苏态势可延续，基建投资有望托举建筑业投资，虽基建名义投资增速低于去年、但实物量有望好于去年，乘数效应得以发挥；但房地产需求的修复也需要时间，地产投资或仍需房地产供需两端政策协同发力，经济整体仍具备向好基础。

图表1：前2月经济复苏动能较强

资料来源：CEIC，同花顺资讯，Mysteel，中金公司研究部

图表2：CPI分项：交通通信工具回落，旅游仍坚挺

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

图表3：制造业部分行业产品价格面临下行压力

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

图表4：服务业收费价格持续改善

资料来源：中采协会，中金公司研究部

图表5：居民服务消费仍继续修复

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

图表6：3月以来主要工业品生产增速回落，能化板块表现相对较好

资料来源：CEIC，同花顺资讯，Mysteel，中金公司研究部

图表7：项目储备常态化下大量项目持续进入设计阶段

资料来源：采招网，中金公司研究部

图表8：基建大省水泥需求改善斜率放缓

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部。这里“基建大省、地产小省”指的是河北、河南、云南、陕西和四川五省。

高频跟踪

中金房地产景气指数与上周持平于99.6。上周销售指数略有下降（100.4 vs.前周值100.5），融资指数有所回升（98.5 vs.前周值97.9），供给指数有所下降（99.7 vs.前周值100.4）。

从需求角度看，二手房持续火热，新房销售冲高回落。二手房方面，3月3日-10日12个样本城市[1]成交面积同比增长96%，超过过去四年同期水平，延续了快速复苏的趋势。新房市场方面，3月3日-10日，30城新建商品住宅销售面积春节后一度冲高，但近期有所回落，相比前三年（2019年、2021年和2022年）节后同期均值的增速进一步下降（-17.7% vs.前周值-5.9%），一线（-18.9% vs.前周值4.0%）、二线（-13.9% vs.前周值-6.4%）、三线（-24.2% vs.前周值-11.8%）相应增速均放缓[2]。

从供给角度看，土地成交仍不旺盛。成交方面，2月27日-3月5日（没有集中供地）300城宅地规划建筑成交面积仅为79.6万平方米，成交均价仅为5930元/平方米，成交量和价均为过去一年最低（除春节周外）。供应方面，深圳、杭州、合肥、成都等多个城市挂牌今年首次集中供地，竞拍时间主要集中于本月下旬。热度方面， 300城平均溢价率也由9%回落到6%，各线均为底价成交。

融资改善较为缓慢。居民端看，1-2月新增居民中长期贷款同比平均减少1936亿元，与去年12月水平相当，并未明显改善。企业端看，3月6日-12日，房企境内信用债净融资在连续两周为负后小幅转正至46.4亿元。

政策方面，中央层面，政府工作报告对于房地产的表述与此前一致，要有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，加强住房保障体系建设，支持刚性和改善型住房需求[3]。地方层面，各地继续五限放松。3月1日，合肥多子女家庭购首套房首次申请公积金贷款额度拟提升至75万元[4]。3月3日，厦门符合条件的二孩及以上家庭可购第三套商品房[5]。

市内通勤保持高位，不同城市有所分化，甲流影响加大。上周全国23城地铁客运量环比小幅下降0.1%，保持在历史同期高位。不过城市间出现了分化，北京、天津等城市周环比下降，而上海、深圳等城市则继续改善。3月第1周，酒店入住率64.4%，出现节后的首次下滑。国家流感中心数据显示，3月第1周，南方和北方哨点医院ILI%(流感样病例就诊比例)分别为7.6%和7.3%，环比分别上升3.7和2.9个百分点，主要为H1N1甲型流感[6]。“发烧”搜索指数2月中旬以来持续上行，上周同比增长24%，处于近年高位。

货运流量较2019年同期降幅有所扩大，建筑需求延续回暖。全国整车货运量农历同比下降5.3%，降幅显著收窄，主因去年同期的基数走低，如果和2019年相比，则下降13.7%，降幅有所扩大。半钢胎开工率、高炉开工率等处于近年同期高位，表现尚可。钢铁表观消费量、水泥出货率继续环比上行，由于去年同期的基数走低，实现了同比正增长。其中水泥粉磨开工率自2月中旬以来就高于去年，3月以来水泥价格也开启上行，可能反映了近两周建筑需求加快回暖。

上周信用债净发行增加，流动性有所收紧，国债收益率曲线整体下移。上周R007上升14bp至2.17%，高于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR上升3bp至2.50%。1年期国债收益率下降6bp至2.26%，10年期国债收益率下降4bp至2.86%。

图表9：房地产景气度延续回暖态势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：三大指数趋势上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：二手房成交面积超过过去四年同期水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：其中横坐标0表示春节假期结束的日期，2023年为1月27日，2022年为2月6日，以此类推。

图表12：新房（30城）销售面积节后冲高回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：其中横坐标0表示春节假期结束的日期，2023年为1月27日，2022年为2月6日，以此类推。

图表13：一二三线新房销售相比前三年同期增速放缓