经济好时要买债——旧框架失灵下的逆向思考

核心观点：

回顾春节后至今债市行情，可以以全年经济增速目标的公布为分界点，分为横盘震荡与持续下行两个阶段。第一阶段为2023年2月1日至2023年3月3日，债市韧性较强，10年期国债横盘震荡。第二阶段2023年3月6日至今，市场对经济复苏斜率的预期下修，推动债市情绪显著回暖，对利空钝化。

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从交易视角进行中短期择时博弈，对市场一致预期进行逆向思考。春节后债市在高频数据表现较好，资金超预期收紧，社融信贷“开门红”等多重利空下表现出较强韧性，我们认为背后的核心原因是市场对中长期经济复苏的信心尚未彻底建立，地产模式重塑后传统分析框架失效，在此背景下“雾天开车”思路可能仍然使用，应该进行中短期择时分析，参考高频数据逆向博弈。

近期市场对利率上行空间的下修会驱动债市进一步走强。2022年底赎回潮冲击后机构久期水平较低，导致即使此前多数投资者对债市预期悲观也无法导致利率出现趋势性上行，这从根本上决定了债市大幅上行的风险较小，而随着市场对经济复苏预期的下修，同时海外风险因素波动加大，叠加一季度末配置力量对债市形成支撑，多重因素共同推动市场对利率上限预期的下修，驱动利率进一步下行。

正文

从交易视角进行中短期择时博弈，对市场一致预期进行逆向思考。春节后债市在高频数据表现较好，资金超预期收紧，社融信贷“开门红”等多重利空下表现出较强韧性，大幅超出市场预期，我们认为背后的核心原因是市场对中长期经济复苏的信心尚未彻底建立，地产模式重塑后传统分析框架失效，在此背景下“雾天开车”思路可能仍然使用，应该进行中短期择时分析，参考高频数据逆向博弈。

近期市场对利率上行空间的下修会驱动债市进一步走强。2022年底赎回潮冲击后机构久期水平较低，导致即使此前多数投资者对债市预期悲观也无法导致利率出现趋势性上行，这从根本上决定了债市大幅上行的风险较小，而随着市场对经济复苏预期的下修，同时海外风险因素波动加大，叠加一季度末配置力量对债市形成支撑，多重因素共同推动市场对利率上限预期的下修，驱动利率进一步下行。

1. 春节后市场观点回顾

春节后我们观点的边际变化：短期博弈机会→第二买点成立→一锤定音。2023年2月1日，我们提出在极致行情后，市场会有阶段性的反向修复。在增量信息落地之前，春节前股强债弱的趋势很难延续，短期会有博弈性机会。2月20日受到商业银行资本管理办法发布的冲击，债市在短暂上行后展现出较强韧性，我们认为这表明当前经济复苏前景下利率下行是短期内阻力最小的方向，提示春节后修复行情的第二买点已经成立。3月5日两会政府工作报告公布，我们认为这是对债市行情走强的一锤定音，市场一致预期将会转向。

回顾春节后至今债市行情，可以以全年经济增速目标的公布为分界点，分为横盘震荡与持续下行两个阶段。

第一阶段：韧性较强，横盘震荡（2023.02.01-2023.03.03）。2023年春节后，经济强预期在一定程度上出现反向修正，节前股强债弱格局发生变化，虽然资金面有所收紧，但市场对货币政策收紧的担忧并不强，现券维持震荡小幅走强，期间1月社融信贷“开门红”落地，但由于市场对此早有预期且交易较为充分，并未对债市造成冲击。2月20日受到周末发布的商业银行资本管理办法冲击，且2月EPMI大超预期，多重利空叠加下空头借机发力，10年期国债收益率上行2.95bp，但随后债市依然表现出较强韧性，继续维持窄幅震荡格局。

第二阶段：情绪回暖，利空钝化（2023.03.06-至今）。2023年3月5日，全年经济增长目标5.0%公布，低于市场预期，并且两会期间也并无超预期稳增长政策出台，市场对经济复苏斜率的预期下修，推动债市情绪显著回暖，叠加平稳资金面以及偏弱的2月进出口数据与通胀数据，进一步稳定债市情绪。周五公布的2月社融信贷数据虽然超出预期但市场反应平淡，长端利率维持下行格局。

2. 逆向博弈之框架思考

回顾债市春节后的表现，我们认为利率表现出强韧性的核心在于，传统货币信用分析框架失效后，市场对经济强复苏的信心难以树立。2023年年初以来，各地疫情扰动逐渐结束，市场普遍认为过去压制经济最核心的因素消除，预期经济修复斜率或将逐步上修。而实际情况是虽然下游消费以及居民出行出现显著回升，但上游产业链则并未看到显著起色，而下游消费需求释放的持续性以及对信贷的提升则还有待观察。

这表明在“房住不炒”对地产行业的重塑过后，经济结构逐步转型，传统货币-信用分析框架阶段性失效。因此，虽然节后虽然高频数据表现较好，投资者普遍认同经济持续复苏，且资金面超预期收紧，但债市整体表现出较强的韧性，这背后根本原因是，地产重塑后我国信用膨胀时代已近完结，短期内经济高频数据的回暖难以带动市场树立经济强复苏的信心。

从交易视角进行中短期择时博弈，对市场一致预期进行逆向思考。在传统货币—信用分析框架阶段性失效的背景下，有必要从交易视角进行中短期择时博弈。从长期主义来看，2023年国内资本市场的投资逻辑脱离不了中国经济复苏的大背景，但是从交易视角来看，当前短期的博弈逻辑可能需要和高频数据相反。具体来说，在我国经济发展坚持长期主义的背景下，政策倾向于削峰填谷，当高频数据表现较好时，政策或引而不发，进而导致随后的高频数据趋于走弱，带动利率下行；当高频数据表现较弱时，政策或有所加码，高频数据随之走强，带动利率上行。

微观结构制约利率上行风险，市场对利率上限的下修会驱动债市进一步走强。2022年11月赎回潮冲击后，各机构久期均处于较低水平，因此虽然节后多数投资者预期2023年经济持续复苏债市承压，但是较低的久期水平下即使多数投资者预期悲观也不会带动利率出现趋势性上行；而相对应的就是在经济预期调整后即使仅有部分机构情绪回暖，选择拉长久期，利率也出现了也较为明显的下行。

此外，年初存在较多配置资金在等待合适时机入场，这就导致即使出现增量利空，也会因为配置资金的入场而上行乏力；微观结构与配置力量共振下，债市大幅上行的风险较小。后续来看，随着市场对经济复苏预期的重新定价，同时海外风险因素波动加大，叠加一季度末配置力量对债市形成支撑，多重因素共同推动市场对利率上限预期的下修，驱动利率进一步下行。

3. 2月社融持续性仍需观察

2月企业以及居民融资需求均有所改善，但持续性仍需进一步观察。稳增长政策对企业贷款存在较强带动力，企业短期贷款以及中长期贷款连续3月同比多增；居民消费持续释放，购房需求边际回暖，带动居民信贷同比多增，但存款数据表明目前居民风险偏好依旧较低，加杠杆意愿不足，存量需求释放后居民信贷能否延续改善有待观察。

具体来看：

信贷与政府债券共同助2月社融改善。2月份新增社融31600亿元，同比多增19430亿元，超出预期；其中2月社融口径人民币贷款同比大幅多增9116亿元；企业债券同比多增34亿元，政府债券同比多增5416亿元。社融口径人民币贷款与政府债券是2月社融同比大幅多增的主要支撑，稳增长政策持续发力，实体融资需求回暖下带动人民币贷款多增，政府债券则主要受到春节错月因素以及地方政府专项债发行前置影响，其支撑的持续性有待观察。

信贷总量延续多增，居民信贷需求回暖。2月新增人民币贷款18100亿元，同比多增5800亿元，其中居民短期贷款同比多增4129亿元，居民中长期贷款同比多增1322亿元；企业信贷继续提供支撑，短期和中长期贷款分别同比多增1674亿元、6048亿元。企业信贷方面，结构性货币政策持续发力，叠加年初各地全力“拼经济”，基建项目融资需求较强，带动企业中长期贷款持续改善；居民信贷方面，春节后各地推进促消费措施，叠加稳地产政策密集出台，地产销售回暖，居民消费需求继续释放，购房意愿边际改善。

2月份M1同比增速为5.8%，环比下降0.9个百分点；2月份M2同比增速为12.9%，环比上升0.3个百分点；M2-M1剪刀差走扩，回升1.2个百分点至7.1%，社融-M2剪刀差-3.0%，环比上升0.2个百分点。

风险提示：经济超预期好转；政策刺激力度超预期；微观交易结构恶化驱动债市调整幅度加大；资金边际收紧。

注：本文来自国泰君安证券研究所2023年3月12日发布的《经济好时要买债——旧框架失灵下的逆向思考 | 利率周度观察》，报告分析师：覃汉、胡建文

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