实时焦点：日银3月会议前瞻：大概率维持现有货币政策不变，调整的合适时机在6、7月会议

摘要

(资料图)

我们认为日本央行3月会议大概率或维持现有货币政策不变，但是市场仍需留意日本央行调整货币政策的可能性。短期内日本央行若调整货币政策，可能会鹰鸽结合，调整YCC的同时，从维护金融市场稳定的角度出发可能还会维持购债规模或加强前瞻指引等等。植田上任后的第二、三次(6、7月)会议或为调整货币政策的合适时机。

日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)对全球金融市场一直有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息，目前已相继发布了15篇报告(详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表)。

日本央行将在3月9-10日期间召开议息会议，并于3月10日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果。结合目前的信息，我们认为在3月的议息会议当中大概率(7成左右)日本央行将维持现有货币政策不变，但仍需提醒投资者留意日本央行做出调整的小概率(3成左右)风险。

日本央行在3月会议维持不变的因素包括①避免给日本金融公司财报带去冲击、②回避全球利率上行压力、③避免实际利率上升、④委员发言偏鸽、⑤春斗结果尚未出炉、⑥并无日元大幅贬值压力等。但是基于①债券市场功能持续恶化、收益率曲线变形依旧存在、②责任角度、③黑田行长倾向于意外调整等因素，我们认为日本央行仍然存在3月会议中做出调整的可能，投资者需留意相关风险。

短期内如果日本央行对货币政策做出调整，我们认为从维护金融市场稳定性的角度出发，日本央行可能会采取鹰鸽措施结合的方法。鹰派措施为大幅调整或放弃YCC，如果日本央行突然放弃YCC，我们认为日债10年利率或在瞬间上行至1.0~1.5%之间，短期内或平稳在0.75~0.95%之间；当天在日债的带动下美债10年利率或上行25bp左右 (2022年12月的日本央行调整当中，日债10年利率上行了约25bp、美债10年利率上行了约12bp)；美日汇率或在当天下行200点以上(2022年12月的日本央行调整当中，美日汇率瞬间下行约400点)；日本股市或在当天下行2%左右 (2022年12月的日本央行调整后，日经指数下行约2.7%)。鸽派措施为维持或加码购债、加强前瞻指引，为了缓冲日本利率短期内带来的脉冲式上行，日本央行或一时性地加码购债，植田和男在1999年曾主导日本央行导入过前瞻指引，今后进一步灵活运用前瞻指引的可能性也存在。

关于合适的YCC调整时期，我们认为2023年的6月会议(植田行长的第二次会议)或7月会议(植田行长的第三次会议)或窗口期，届时①有更多数据出炉、可以更加理性客观判断，②减少对日本金融企业年报的冲击，③或可以避开美国加息周期，缓解日债利率超预期上行的风险。

3月会议前瞻：7成可能性不变、3成可能性调整

日本央行将在3月9-10日期间召开议息会议，并于3月10日(周五)中午北京时间11点左右公布议息会议的结果。结合目前的信息，我们认为在3月的议息会议当中大概率(7成左右)日本央行将维持现有货币政策不变，但仍需提醒投资者留意日本央行做出调整的小概率(3成左右)风险。

日本央行维持不变的因素

①避免给日本金融公司财报带去冲击、②回避全球利率上行压力、③避免实际利率上升、④委员发言偏鸽、⑤春斗结果尚未出炉、⑥并无日元大幅贬值压力，这6点原因支持日本央行在3月会议中维持不变。

①避免给日本金融公司财报带去冲击

日本企业(包括金融企业)的财政年度大多结束于3月底，日本央行若在3月10日的会议中做出调整，日债利率或出现明显上行、进而或导致日本金融机构的资产市值缩水，并且相关数字或反映在金融机构的年报当中。

②回避全球利率上行压力

长期以来，日债同美债的存在很强的正相关(图表1)，短期内美债利率处于上行趋势当中，在此背景之下如果日本央行放弃收益率曲线控制政策(Yield Curve Control, YCC)，或会带来日本10年期利率的超预期上行，从而给日本、乃至全球的金融市场带去超预期的冲击。2022年12月，日本央行将10年利率的上限从0.25%上调至0.50%，为什么在12月做出调整，理由之一就是当时全球利率处于下行周期当中，上调YCC上限后对市场的冲击也相对有限。

图表1：各类利率走势高度相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

③避免实际利率上升

2022年12月日本央行意外将10年利率上限由0.25%上调至0.50%时，黑田行长在会后记者招待会中表示[1] “近期通胀预期正在持续上行，名义利率哪怕持平，实际利率也在持续下行，货币宽松的力度实际是在加大。因此10年利率从0.25%到0.50%的调整不会削弱YCC的效果”。然而在去年12月之后，日本的通胀预期有所下行，在名义利率持平的背景之下，日本的实际利率在过去两个月出现了明显上升(图表2)，目前日本10年实际利率在-0.2%附近，同2021年上半年的水平持平。在此背景之下，如果日本央行大幅上调或放弃YCC，则会带来实际利率的进一步上升，实际利率大概率会上升至正值的领域，从而起到收紧货币政策的作用。

图表2：日本实际利率的走势 (%)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

④委员发言偏鸽

近期有多位日本央行货币政策委员会的委员做出了讲话(图表3)。货币政策态度中立偏正常化的高田创委员在3月2日表示[2] “目前正处于观察去年12月调整的效果的阶段，目前并不考虑进一步修改货币政策”。货币政策态度中立的中川顺子在3月1日表示[3] “关于货币政策回顾与验证的时期，并没有硬性的时间要求”，整体发言的态度偏鸽。

图表3：日本央行货币政策委员会人员名单

资料来源：日本央行，中金公司研究部

⑤春斗结果尚未出炉

日本劳动组合总联盟（JTUC）对全国2000多个工会的调查显示[4]，今年工会平均要求加薪4.49%，该数字为1998年4.36%以来的最高值。4.49%为各大工会要求的加薪幅度，但最终实际的妥协后的加薪幅度会低于该数字。我们认为今年的春斗大概率会给名义工资带来明显提升，但是在3~4%左右的高通胀背景之下，今年的工资上调可以一定程度改善日本实际工资减少的现状 (2022年4-11月期间日本实际工资连续8个月减少、图表4)，但是能否形成需求拉动型的通胀，我们认为还有待观察。

图表4：日本工资同比的走势

资料来源：日本厚生劳动省，日本总务省，中金公司研究部

⑥并无日元大幅贬值压力

日元汇率并非日本央行的管辖范围内 (汇率为日本财务省管辖)，但日元汇率的波动实际对日本的宏观经济会带去重要影响。2022年3-10月期间，日元成为了最弱G10货币，日元的大幅贬值导致了日本进口商品的价格上升，从而对成本推升型通胀起到了“推波助澜”的作用，岸田首相在该时期也频繁约见财务省汇率主管(图表5)。2023年2月以来日元虽略有贬值趋势，但是距离去年11月的日元低点仍存在较大距离。另外，美日汇率同美日10年互换利率的息差在近期仍然保持紧密正相关(图表6)，目前的日元贬值主要来源于美债利率上行所导致的息差扩大。在美债利率上行空间有限的背景之下，或许日元的贬值幅度也有限。

图表5：美日汇率与岸田约见汇率主管的频次

资料来源：彭博资讯，日本经济新闻，中金公司研究部

图表6：美日汇率与息差的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日本央行做出调整的因素

虽然我们的基准情形认为在3月的会议中日本央行或维持现有货币政策不变，但是基于①债券市场功能持续恶化、收益率曲线变形依旧存在、②责任角度、③黑田行长倾向于意外调整的因素，我们认为日本央行仍然存在3月会议中做出调整的可能，投资者需留意相关风险，我们建议投资者对冲相关风险。

①债券市场功能持续恶化、收益率曲线变形依旧存在

2022年12月日本央行意外将10年利率上限由0.25%上调至0.50%时，黑田行长在会后记者招待会中表示[5] 修改的目的之一是为了改善债券市场功能。日本央行前国际局长福本智之先生认为调整的背景之一或与2022年11月的日本央行所作的《债券市场调查》[6] 有关。2022年11月的调查显示市场功能的扩散指数恶化至-51%，为统计开始以来的最差水平(图表7)。日本央行12月调整YCC的初衷是为了改善市场功能，然而2023年2月的《债券市场调查》 [7]显示，市场功能进一步恶化至-64%。《债券市场调查》当中还有关于买卖价差调查，结果显示买卖价差也在去年以来也持续扩大，在今年2月达到历史性的恶化水平(图表7)。

另外，2022年12月日本央行调整的另一个目的为平滑收益率曲线形状。然而遗憾的是自去年12月调整之后，收益率曲线的平滑并未能实现，相反10年期的日本利率依然存在“凹陷”，日本央行调整的初衷到目前为止尚未能实现 (图表8)。

日本央行对债券市场的掌控能力依旧处于绝对的高位，日本央行对最新几个批次的10年期国债持有率平均达到90%以上(图表9)。同时进入2023年以来，为了守住YCC所设的10年利率0.5%上限目标，日本央行的购债金额有所加大(图表10)，在此背景下日本央行的资产负债表重新实现了同比扩大(图表11)。

以上的种种迹象表明，在12月的调整之后日本的债券市场功能并未得到恢复，YCC所带来的副作用进一步凸显。植田和男在2022年7月也曾表示[8] “市场在正常化预期背景下会经常挑战日本央行(抛售10年期国债给央行)，难点在于长期利率的调整不适合微调，微调之后市场也会继续挑战，并且将10年利率锁定至7年或5年也会存在同样问题，美联储、澳央行过去实施过YCC，并且退出YCC都是一次性的，一般而言，目前的‘异次元宽松’不适合微调”(当时身为学者的植田虽然有过此类发言，但是我们认为身为行长的植田会更为谨慎、日本央行突然收紧的可能性较低)。

图表7：日本央行债券市场调查 (扩散指数)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表8：日本收益率曲线的形状 (%)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表9：日本央行对各期限日本国债的持有率情况 (万亿日元、%)

注：截至2023年2月28日

资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部

图表10：日本央行月度购债走势 (万亿日元)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：日本央行资产负债表的同比变化 (万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

②责任角度

我们以往的分析显示“YCC+固定利率操作”的框架之下，日本央行上调或放弃10年利率上限之时无法提前给市场释放信号并让市场有所预期，因此会导致日本央行同市场沟通不畅的窘境。植田在被提名行长后表示今后会加强同市场的交流，而且在YCC的“设计缺陷”之下，我们认为植田今后也会遇到同样的困境。因此从责任角度出发，导入YCC的黑田行长在其任内的最后一次会议中大幅上调或废除YCC的可能性也依然存在。

③黑田行长倾向于意外调整

彭博资讯在2月24日至3月1日期间对日本经济学家所做的调查问卷显示[9] 认为日本央行在3月会议中做出调整的比率仅有4%，相反认为日本央行在6月会议中做出调整的比例最高(图表12)。然而黑田行长存在喜欢意外调整货币政策的倾向，黑田行长任内的近10年期间屡次出现货币政策的意外调整：在2014年意外地扩大过货币宽松的规模、2016年意外地导入过负利率、2022年12月20日又再次意外地扩大了10年利率区间，我们认为任何时候都需要留意日本央行对货币政策做出突然改变的可能性。

图表12：日本经济学家对日本央行做出调整的时期预测 (%)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

短期内日本央行调整的方法：鹰鸽需结合

如果短期内日本央行对货币政策做出调整，我们认为从“呵护”市场的角度出发，日本央行可能会采取鹰鸽措施结合的方法。就如2022年12月的调整一般，日本央行将10年利率上限由0.25%上调至0.50%的同时也加码了对2023年一季度的购债幅度，起到了呵护市场流动性的作用。短期内如果日本央行做出调整，我们认为大概率也会采取鹰鸽措施结合的办法。

此外，我们认为短期内哪怕日本央行大幅调整或放弃YCC，该举措也以消除YCC的副作用为目的，而非“正常化”的开始。目前日本国内涨薪与涨价的正循环还未实现，还不能预期未来日本的核心通胀能持续超过2%，因此距离日本央行开启正常化还时日尚早。

鹰派措施：大幅调整或放弃YCC

如上文所述，YCC带来的副作用较大，为了消除该副作用，日本央行或1)大幅上调10年利率上限、2) 将管辖目标由10年缩短至5年、3) 放弃YCC。三种情况皆有可能，虽然植田在学者时期表示YCC不适合微调，从学者角度出发放弃YCC可能是最为彻底的改善方法。但是伴随着成为日本央行行长，植田的立场也会发生改变，可能会更多的角度出发去思考货币政策，因此1)大幅上调10年利率上限、2) 将管辖目标由10年缩短至5年的可能性也依旧存在。

如果日本央行突然放弃YCC，我们认为日债10年利率或在瞬间上行至1.0~1.5%之间，短期内或平稳在0.75~0.95%之间；当天在日债的带动下美债10年利率或上行25bp左右 (2022年12月的日本央行调整当中，日债10年利率上行了约25bp、美债10年利率上行了约12bp)；美日汇率或在当天下行200点以上(2022年12月的日本央行调整当中，美日汇率瞬间下行约400点)；日本股市或在当天下行2%左右 (2022年12月的日本央行调整后，日经指数下行约2.7%)。整体来看突然放弃YCC短期内或给市场带来一定冲击，但成为“灾难性”风险的可能性目前较低。

鸽派措施：维持或加码购债、加强前瞻指引

维持或加码购债

我们认为同2022年12月的调整相同，今后在YCC往鹰派调整的同时，为了维护金融市场的稳定，日本央行至少会维持现有的购债幅度，甚至可能会宣布今后加码购债的可能性。虽然此举看似会进一步恶化的日本债券市场的功能，但是我们认为购债的操作当中弹性较大，未来在日本利率平稳之时日本央行还可逐步减码购债。

加强前瞻指引

同样从维护金融市场稳定的出发，加强前瞻指引也是各派措施之一。1999年，当日本央行政策利率下降至0%，陷入“流动性陷阱”后，为了加强货币宽松的力度，日本央行导入了前瞻指引政策(当时在日本被称为“时间轴政策”)，为世界上首个导入前瞻指引的央行。1999年日本央行前瞻指引的导入正是基于植田和男的建议，学者出身的植田和男时任日本央行货币政策委员会委员，为前瞻指引提供了大量的理论支撑依据。因此，植田和男在其著作《ゼロ金利との闘い（与零利率的斗争）》一书中也使用了大量篇幅介绍前瞻指引的相关内容。

合适的调整时间：2023年6月、7月会议？

基于目前的信息，综合来看我们认为2023年的6月会议(植田行长的第二次会议)或7月会议(植田行长的第三次会议)或为较为合适的调整时间，理由主要有以下几点。

更加理性客观：植田和男一直强调“数据依赖(Data dependent)”的重要性，2023年6~7月之时更多通胀、薪资相关的数据会进一步出炉，可以给货币政策更多参考。同时植田可以在4月会议(植田行长的首次会议)中宣布对过去货币政策做出回顾与检查，6月或7月会议作为回顾检查的结果，对货币政策做出调整。

减少对日本金融企业年报的冲击：日本企业的财年末结束于3月底，6~7月的调整可以给金融企业带来足够的缓冲时间，可能最大程度减少利率上行所带来的冲击。

或可以避开美国加息周期：到了2023年6~7月之时，美联储大概率也会完成其加息周期，届时全球利率的整体上升压力会有所缓解，哪怕日本央行放弃YCC，日本利率的上行幅度也相对有限 (2022年12月日本央行做出调整的背景或许也存在同样的考量)。

[1]https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2022/kk221221a.pdf

[2]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB026AE0S3A300C2000000/?type=my#BAAUAgAAZWNvbm9teV9ERl9TRUNBX0M2X19fXw

[3]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB012YN0R00C23A3000000/?type=my#BAAUAgAAZWNvbm9teV9ERl9TRUNBX0M2X19fXw

[4]https://www.jtuc-rengo.or.jp/activity/roudou/shuntou/2023/yokyu_kaito/yokyu/press.pdf?8034

[5]https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2022/kk221221a.pdf

[6]https://www.boj.or.jp/paym/bond/bond2211.pdf

[7]https://www.boj.or.jp/paym/bond/bond2302.pdf

[8]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD273Z80X20C22A6000000/

[9]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-03-02/RQVLPMDWRGG001

注：本文摘自中金公司2023年3月8日已经发布的《中金看日银#17: 3月会议前瞻》，报告作者：