环球观天下！当预期摆向“软着陆”

核心观点

历史上的“软着陆”有何特征？

复盘历史上每轮美联储加息周期后，各项重点经济指标的表现，不难发现，历史上，美国“软着陆”主要存在3大特征：①经济未出现负增现象；②非农就业持续扩张；③NBER关注的其余3大指标收缩幅度相对温和。

(相关资料图)

目前美国经济仍在“降温”过程中。我们判断本轮美国经济“不着陆”的可能性较低，目前异常强劲的就业市场已经成为本轮美国经济实现“软着陆”的最后一道防线。

就业市场是否会出现松动？

除了劳动力缺口外，目前美国企业存在“囤积劳动力”的现象。伴随美国经济的继续缓步下行，继续囤积劳动力的吸引力就会开始下降，就业市场也会逐渐开始松动。在此过程中重点关注2大指标：

1）失业率上行速率。历史上，当失业率在1年内上行超过0.6%时，出现衰退较高。我们参照美联储的预测方法对未来6个月出现衰退概率进行拟合，结果显示未来6个月出现衰退的概率仍较低。

2）非农就业人数的收缩程度。在1965年以来的历轮经济衰退开始时，非农就业均出现了小幅松动。类比本轮，一旦出现非农扩增乏力的现象，则意味着美国经济可能也将开启“衰退”。

美债、美元计入了怎样的预期？

美债利率定价相对充分，大幅上行突破前高的可能性较低：1） 近期美债利率上行主要是对美联储货币政策的再定价，目前加息预期已较充分；2）衰退预期没有消失，而是被递延，利差难以大幅收缩。

美元短期内已经计价了美联储的额外加息，阶段性调整到位，但长期仍需考察欧美经济成色。如果后续欧洲经济走弱速率快于美国，不排除美元二次冲顶的可能性。

报告正文

1、软着陆”拉开帷幕

2月份，美国就业数据和非制造业PMI接连大超预期。其中，失业率再度下行，创下近55年以来新低，非制造业PMI也收复了12月份的“失地”，再度回到了荣枯线以上。显然，2022年4季度时“衰退将至”的叙事逻辑已经被阶段性证伪。

实际上，从2023年初以来，无论是美国还是欧元区，经济数据超预期的现象此起彼伏，经济“软着陆”的关注度显著上升，新一轮“软着陆”交易已经开启。那么，这轮美国经济真的能实现软着陆吗，目前的市场定价又蕴含了怎样的预期，本期报告，我们将对此进行简要探讨。

2、“软着陆”的概率有多高？

2.1历史上的“软着陆”有何特征？

当我们在谈论“软着陆”时，我们在谈论什么？正如NBER对每一轮衰退周期的判断标准略有不同，市场对“软着陆”也没有明确的界定标准。但是目前公认的软着陆周期有1984年、1987年以及1994年3轮。

70年代以来，美联储先后进行了11轮加息，其中有8轮加息周期后都伴随着衰退的接踵而至，仅有3轮进入“软着陆”周期，从这个维度上看，美联储加息避免衰退的胜率大约仅为27%。

目前的经济成色究竟有多接近软着陆？针对这个问题，我们复盘了历史上每轮美联储加息周期后，各项重点经济指标的表现，不难发现，历史上，美国“软着陆”主要存在3大特征：①经济未出现负增现象；②非农就业持续扩张；③NBER关注的其余3大指标收缩幅度相对温和。

对比本轮，在2022年1、2季度增长出现环比负增后，美国已经摆脱了“技术性衰退”的阴霾，与此同时非农就业人数仍在增长趋势中，与历史上的“软着陆”情形十分形似。

但这轮的确不一样，不可否认的一点是，目前美国经济仍在“降温”过程中，而工业生产和实际零售两项指标实际上已经展现出一定的“初衰”迹象。

那么美国本轮经济到底是否会“软着陆”？实际上，在2月份多项超预期数据披露后，除了“软着陆”的讨论在逐渐增加，更是有“不着陆”的乐观预期逐渐显现，对此，我们认为本轮美国经济“不着陆”情景出现的概率较低，主要原因有三：

1） 地方联储调查有悖于“不着陆”的推演路径。地方联储近期的调查显示未来3个月制造业PMI继续下滑仍有较大空间，相比之下，服务业或许稍显韧性，但是目前也在缓步下行的趋势中。

2） 投资端发力托底经济有一定困难。首先，目前美国工业和地产部门都面临着较大去库压力，投资端发力空间相对有限。其次，本届美国国会两党割裂的现象越发严重，大规模支出法案的推出存在较大掣肘，通过政府部门加杠杆来托底经济的可能性也十分有限。

3） 消费仍在回落趋势中。虽然目前美国服务业消费仍具韧性，但实体商品消费早已开始降温，展望未来，伴随美国居民超额储蓄的进一步下降，叠加高利率环境下，居民加杠杆空间有限，消费或将继续承压。

可以说，经济“着陆”是大概率事件，而在此过程中，目前异常强劲的就业市场已经成为本轮美国经济实现“软着陆”的最后一道防线。

2.2 就业市场是否会出现松动？

美国就业市场为什么能够持续保持强劲？除了我们在《美国经济能否软着陆？》中分析过的，劳动力供给因为居民提前退休和移民减少等原因出现系统性下降外，另一个可能的解释原因是，目前美国企业存在“囤积劳动力”的现象。

造成这一现象的原因在于，企业担心大幅裁员后，在经济再度复苏时无法迅速投产，而愿意在经济下行周期中额外承担一部分成本来维持现有员工数量。正是因为这种“缓冲机制”的存在，导致失业率的上行往往会略滞后于商业周期。

我们认为，伴随美国经济的继续缓步下行，企业对于经济“迅速”复苏的预期出现修正，那么继续囤积劳动力的吸引力就会开始下降，就业市场也会逐渐开始松动。

既然方向上就业市场软化是大概率事件，那么幅度将直接决定本轮美国经济是否能够软着陆，在此过程中，应该重点关注两大指标：

1） 失业率上行速率。当下，美联储的主要目标仍在控制通胀，薪酬增速进一步下行对于通胀下行至关重要，而在此过程中美联储主要盯住职位空缺率。历史上来看，职位空缺率的下行往往会带来失业率的上行。但是目前“贝弗里奇曲线之争”仍在进行中，职位空缺的下行会否带来失业率的大幅上行仍有待观察。

我们参考美联储对未来失业率变动的预测方法，选取CPI、失业率、期限利差以及信用利差作为因子，对历史上失业率在1年内上行超过0.6%（历史80%分位数水平）进行逻辑回归。

结果显示，未来6个月以内出现“衰退”概率较低。未来1个月、3个月、6个月以及12个月失业率较去年同期上行幅度超过0.60%的概率分别为：5.75%、10.96%、23.84%以及61.74%。

2） 非农就业人数的收缩程度。与失业率类似，非农就业人数是衡量劳动力市场的另一个“面”。当非农就业人数出现大幅收缩时，经济进入衰退周期的概率也往往较高。

历史上，非农就业人数对经济衰退较为敏感，在1965年以来的历轮经济衰退开始时，非农就业均出现了小幅松动，收缩中位数水平为0.07%。除此之外，在过往各轮衰退中，非农就业的最大收缩幅度为1.99%。类比本轮，一旦出现非农扩增乏力的现象，则意味着美国经济可能也将开启“衰退”。

3、美债、美元计入了怎样的预期？

3.1 美债利率会更高吗？

在软着陆的叙事框架下，近期美债利率再度回升，目前10年期美债利率已经再度回到了4%上下水平。但是我们认为，目前美债利率定价已经相对充分，大幅上行突破前高的可能性较低：

1）近期美债利率上行主要是对美联储货币政策的再定价。2月份以来，2年期美债利率累计上行80BP左右，相当于额外计价了3次25BP的加息。类似地，CME Fed Watch Tool也显示，市场预期本轮美联储加息高点在5.50-5.75%，较2022年12月份点阵图指示也已高出50BP。

参考布拉德在2022年11月份演讲《Getting into the Zone》中测算联邦基金利率合意区间的方法。我们认为，目前市场预期下，本轮加息的终点利率已经来到了泰勒公式指示的合意区间范围内。因此，目前市场在短端对于本轮加息上限的定价已经较为充分，叠加美联储也已从先前的“追赶期”进入了“观察期”，再次大幅加息的概率较低。从货币政策角度出发，美债利率上行动力有限。

2）衰退预期没有消失，而是递延。在2月份以来的美债利率上行行情中，我们观察到2年与10年美债利差并未收缩，这也表明市场依旧在押注联储潜在的降息路径。另外，从经济基本面角度来看，目前美国各项经济指标均弱于2022年美债利率高点时期水平。因此，从期限利差角度出发，利差压缩的空间较为有限，对10年期美债利率的拉动效果或许也并不会太强。

短期内，美债利率或许将在加息预期和软着陆预期的博弈中继续维持震荡态势，但在此格局下，美股目前定价略显“昂贵”，短期内或许面临一定调整压力。

3.2 美元怎么看？

对于美元而言，市场对欧美政策利率的预期调整，或许也已经阶段性到位，长期仍需考察欧美经济成色：

1）短期内，欧美央行均已进入加息后周期，政策预期差空间相对有限。2022年美元的快速上涨背后有两大基础：①前期欧美货币政策错位；②欧洲经济衰退预期强烈。目前市场对美联储货币政策的定价已经较为充分，而欧央行也进入“亮底牌”阶段，利差视角下，短期内美元不具备大幅上扬的基础。

2）长期来看，加息见顶后，汇率问题仍将取决于欧美经济的角逐。我们在《美元与美债，拐点出现了吗？》中曾经指出，历史上来看，美元的见顶往往出现在欧洲工业生产增速的底部。因此，长期来看，如果后续欧洲经济走弱速率快于美国，不排除美元“M”字二次冲顶的可能性。

风险提示：美联储超预期收紧货币政策；欧美通胀超预期；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。

注：本文为国海证券于2023 年 3 月 8 日发布的《当预期摆向“软着陆”》

报告分析师：靳 毅 SAC编号：S0350517100001；周子凡 SAC编号：S0350121010075

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