美国本轮债务上限将如何影响市场？ 焦点速讯

美国在1月19日已经触及债务上限，国会预算办公室预计财政资金将在7至9月耗尽。政府的分裂，使得美国可能面临2011年以来最危险的债务上限危机，预计两党大概率将在临近财政部临时性措施耗尽的X-date时才会达成协议，并对资产价格产生一定影响。

摘要

1. 美国在1月19日已经触及债务上限，国会预算办公室预计财政资金将在7至9月耗尽，届时若两党不能就债务上限达成共识，则美国国债将违约风险，对全球金融市场产生冲击。

(资料图片仅供参考)

2. 从历史上来看，不同时期的债务上限对资本市场的影响程度不同，一般当民主党执政且为分裂政府时，债务上限对资本市场的影响较大，例如2011年和2013年的两次债务上限危机，而其他几次债务上限期间市场波动相对较小。债务上限有时也会对消费者情绪产生明显扰动，例如在2011年和2013年两次债务上限危机期间，消费者信心均明显下降。

3. 对于资产价格而言，以2011年为例，海内外风险资产普遍下跌，避险需求提升。VIX恐慌指数在X-date前后出现明显上升，标普500、MSCI新兴市场以及国内的上证综指，在X-date前后均出现明显下跌。短端美债收益率出于对政府债务违约风险的担忧，在X-date前后明显飙升，但避险需求，使得长端美债收益率在X-date前后出现明显下行。

4. 本轮债务上限将在一定程度上抵消或放大美联储缩表对市场流动性的影响。在债务上限提高或暂停之前，财政部消耗TGA账户，相当于市场投放流动性，在一定程度上对冲了美联储缩表对市场流动性的影响，根据我们的测算结果，TGA在2-8月释放的流动性，将至少抵消联储缩表对流动性的70%的影响。债务上限提高或暂停之后，财政部将吸收资金重新提高TGA账户，相当于从市场收回流动性，在一定程度上将扩大联储缩表的影响，但相对而言，对市场流动性的影响可能相对有限。

5. 基准情形下，我们预计两党最终将会达成协议，提高或暂停债务上限，但“胆小鬼博弈”的本质，使得两党在达成协议前将互不相让，尤其是共和党表现可能更加强硬，使得达成协议的时间可能会非常临近X-date，从而对资本市场和财政开支将产生一定影响。

6. 国内经济：地产持续回暖，出口继续承压。

（1）上游：焦煤、阴极铜价格上升，原油价格下降，炼焦煤总库存延续去库趋势，国内铁矿石港口库存量继续上升；

（2）中游：螺纹钢、水泥价格延续上涨，动力煤价格持平，钢铁产能利用率和开工率回转上升；

（3）下游：乘用车销量小幅下降，商品房成交面积小幅上涨，土地成交面积略微下降，北京拥堵延时指数小幅增加；

（4）通胀和金融：猪肉价格略微上涨，蔬菜价格、南华工业品价格均大幅上涨，短期利率上升，人民币出现较大幅度贬值；

（5）三大需求：基建投资保持平稳，外需继续承压；

（6）产业链：农产品、有色价格总体下跌，黑色、石化价格总体上涨。

风险提示：疫情反弹超预期；地缘政治冲突加剧；政策力度不及预期。

正文

1. 本周聚焦：美国本轮债务上限将如何影响市场

1.1 美国债务上限是什么

债务上限，即美国国会对联邦政府总债务设置的法定上限，联邦总债务包括公众持有的债务和在政府自己的账户中（如医疗保险和社会保障信托基金）持有的债务两部分。美国债务上限最早开始于1917年，最初设定的目的是定期检查政府的开支情况，并绕过国会批准，由政府自主在一定限度内灵活发债。二战以后，美国债务上限已经调整过100多次，从80年代的1万亿美元增加到2021年12月最新一次的31.4万亿美元。近年来，债务上限逐渐成为美国民主党与共和党政治博弈的工具。

一旦达到债务上限，美国财政部便不能继续发债来偿还既有支出，待非常规措施以及TGA账户现金用尽后，如果不能及时提高或者暂停债务上限，美国国债将面临违约风险，对全球金融市场产生冲击。虽然历史上还未曾发生过真正的联邦政府违约，但一旦发生就是全球金融海啸。

美国联邦政府债务已经触及上限，美国国会预算办公室预计临时性措施将在7至9月之间耗尽（X-date）。美国财政部于1月19日宣布，美国联邦债务已触及31.4万亿美元的法定上限，财政部将进入“债券发行暂停期”。根据2月15日美国国会预算办公室（CBO）的最新测算，如果不能及时提高债务上限，美国政府的临时性措施将在2023年7月至9月耗尽，但具体日期（X-date）尚不能完全不确定，主要是因为4月份的所得税收入还有较大不确定性。如果税收收入低于CBO估算的金额，那么临时性措施将会更快用尽，X-date将会更快来临；如果税收高于预期，则X-date将会被推迟。

1.2 应对债务上限的两种措施

1.2.1 临时性措施：非常规措施+TGA现金消耗

触及债务上限后，美国财政部可以采取两种临时方法来资助联邦支出，以避免暂时违约，但这些临时性措施通常只能维持几个月，几个月之后若两党仍不能就债务上限问题达成一致，则美国联邦政府仍将面临债务违约风险：

（1）非常规措施（Extraordinary measures）：美国现行法规允许财政部在达到债务上限后改变某些政府账户的正常运作来释放资金，本质上是政府内部的债务转换和腾挪，将一些不在市场上流通的政府内部债务，置换为其他不计入债务上限的工具，为财政部继续公开发债腾挪出一定空间。主要措施包括暂停对联邦雇员退休储蓄账户的投资、暂停对政府养老基金投资和从外汇稳定基金中借款等。

（2）TGA现金消耗（Shrinking the Treasury’s General Account）：即财政部使用其在美联储的现金存款TGA账户（2月初约为5000亿美元），来支付包括还本付息在内的各类费用。4月份美国将迎来税期，税收收入的多少对财政部TGA现金耗尽的时间具有较大影响，税收收入越多，最终资金耗尽的时间（X-date）越晚。

1.2.2 中长期措施：提高或暂停债务上限

上述措施为触及债务上限后，美国财政部可能采取的一些临时性措施，以避免联邦政府债务出现违约，但提高或暂停债务上限才是中长期的解决方法：

（1）提高债务上限法定限额：仅对债券发行总额度作出限制，无时间限制，上限花完为止。例如本次债务上限为2021年12月划定的上限31.4万亿美元。

（2）暂停债务上限：不规定发债限额，而是设定一个到期日，在到期日前财政部可以根据债务偿还需要新增发债，事后债务上限重新设置为“原有债务上限+暂停期间新增发债”。这种方式在2013年之后更为多见，例如特朗普政府时期，2019年8月2日美国政府债务上限被暂停两年，至2021年7月31日到期。

（3）改革债务上限制度，但可能性极低，债务上限制度已经持续几十年，且拜登在近期的讲话中也暗示暂时不会寻求进行债务上限制度改革。

1.3 历史上临近债务上限时资产价格的表现

从历史上来看，不同时期的债务上限对资本市场的影响程度不同，一般当民主党执政且为分裂政府（国会至少有一个院由共和党控制）时，债务上限对资本市场的影响较大，例如2011年和2013年的两次债务上限危机，而其他几次债务上限期间市场波动相对较小。此外，债务上限有时也会对消费者情绪产生明显扰动，例如在2011年和2013年两次债务上限危机期间，消费者信心均明显下降。对于资产价格，具体而言：

（1）短端美债收益率：出于对美国政府短期债务违约风险的担忧，风险溢价明显升高，1个月美债收益率在X-date前后在2011年和2013年均出现飙升。

（2）长端美债收益率：处于避险需求及对债务违约打击金融和经济系统的担忧，10年期美债收益率在X-date前后在2011年和2013年明显下降。

（3）VIX恐慌指数：在2011年X-date前后出现明显上升。

（4）标普500指数：在2011年X-date前后出现明显下跌。

（5）MSCI新兴市股票指数：受情绪扰动影响，在2011年X-date前后有所下跌。

（6）上证综指：受海外情绪扰动影响，在2011年X-date后有所下跌。

1.3.1 2011年债务上限危机

2011年5月6日，美国联邦总债务触发14.3万亿美元的上限，财政部开始采取临时性措施支持政府支出，同时指出“X-date”或将于8月2日来临。当时政府呈分裂状态，民主党奥巴马时任总统，参议院由民主党执掌，而众议院则被共和党夺回。

两党就债务上限问题一直争执不下：共和党提出债务上限的增加应与未来财政支出的缩减相匹配，但民主党要求一举增加债务上限2.4万亿美元且不应与支出缩减挂钩。随着“X-date”的临近，两党博弈更是进入白热化状态。直到8月1日民主党作出让步，同意提高债务上限的同时削减未来支出，两党才最终就债务上限问题达成一致。最后在距离“X-date”仅几个小时的时候，国会通过《2011年预算控制法案》（《Budget Control Act of 2011》），成立赤字削减联合特别委员会（又称超级委员会），同时通过麦康奈尔规则授权将债务限额分两阶段提高至16.4万亿美元，从而结束了当时的债务限额僵局。虽然最终债务上限问题得以解决，但时间的紧迫性使得市场对美国政府能否合力解决财政问题产生怀疑，导致穆迪在8月2日将美国信用评级展望下调为负面，标普在8月5日首次将美国信用评级从AAA下调至AA+。

1.3.2 2013年债务上限危机

2012年12月31日，美国联邦债务再次触及16.4万亿美元的上限，财政部再次开始采取临时性措施政府支出。当时政府也呈分裂状态，民主党奥巴马时任总统，众议院由民主党执掌，而参议院则被共和党控制。2013年2月，奥巴马签署《无支付，无预算》（《No Pay, No Budget》）法案暂停债务上限，这是历史上第一次暂停而不是提高债务上限，但这仅仅使得债务上限问题延长至5月份。再次触及债务上限后，共和党要求奥巴马政府大幅削减社会福利并停止为奥巴马医改拨款，否则拒绝提高债务上限。在此期间，共和党支持率下跌，迫于民意压力，共和党不得不作出让步，最终在“X-date”的前一天，即2013年10月16日，参议院通过了《2014年持续拨款法案》（《Continuing Appropriations Act,2014》），将债务上限暂停至2014年2月7日。

1.4 本轮债务上限对市场流动性的影响：抵消或放大美联储缩表

美国财政部使用的非常规措施（Extraordinary measures）不会对市场流动性产生扰动，但消耗TGA账户将对市场流动性产生明显影响。美国财政部采取的非常规措施主要是针对于其自身的政府账户，可以看作是内部的腾挪，如暂停对联邦雇员退休储蓄账户的投资、暂停对州和地方政府证券的投资等，不涉及公众债务，因此不会对市场流动性产生影响。但但消耗TGA账户将对市场流动性产生明显影响。

1.4.1 债务上限提高前：TGA账户泄洪投放流动性，对冲美联储缩表

财政部消耗TGA账户，相当于市场投放流动性，在一定程度上对冲了美联储缩表对市场流动性的影响。在正常情况下，美联储被动缩表为，国债到期后美联储不再续作，财政部新发等额国债由金融机构购买，最终结果表现为美联储资产端持有国债下降，负债端TGA账户资金不变，而银行准备金和逆回购余额等量减少，因而市场流动性收缩。美联储缩减MBS的机制也类似。但在触及债务上限的背景下，财政部TGA账户泄洪用于偿还公共债务或支付其他费用，资金主要流向了企业和个人，使得商业银行准备金增加，相当于向市场投放流动性，对冲了美联储缩表的影响。相应的美联储的负债端表现为，TGA账户余额下降，但准备金相应增加（逆回购也会有少量增加）。但TGA账户余额的下降并非被准备金全部吸收，少量也会转化为逆回购被吸收，相当于资金流回美联储，在一定程度上削弱了TGA账户泄洪的“逆缩表”效应。

目前TGA账户的资金余额约5000亿美元，美国国会预算办公室预计将在7-9月份消耗完毕，我们假设这5000亿美元将会在8月份消耗殆尽。如果两党一直就债务上限问题争执不下，直到8月份TGA完全耗尽后才达成一致暂停或提高债务上限，那么TGA账户从现在的2月份到8月份将会释放5000亿美元。我们预计TGA释放资金中将会有95%（即4750亿美元）被准备金吸收，剩下的5%（即250亿美元）被逆回购吸收。那么从市场流动性来看，5000亿美元TGA账户的泄洪实际上释放了95%的流动性，即4750亿美元，平均每月投放流动性约680亿美元。因此，即便假设美联储缩表全部被准备金吸收（即每月950亿美元=600亿国债+350亿MBS），TGA账户释放的流动性也占美联储回收流动性的约70%，在很大程度上对冲了美联储缩表对市场流动性的冲击。若假设美联储缩表不仅被准备金吸收，也被逆回购吸收，则TGA对美联储回收流动性的对冲作用将会更明显。准备金吸收美联储缩表的比例越小，则TGA对美联储回收流动性的对冲作用越明显。

1.4.2 债务上限提高后：TGA重返蓄水回收流动性，放大美联储缩表影响

债务上限提高或暂停后，财政部将吸收资金重新提高TGA账户，相当于从市场收回流动性，在一定程度上扩大联储缩表的影响，但对市场流动性的影响可能相对有限。根据2011年和2013年债务上限问题解决后TGA账户资金回升数据，重塑速度大约为4个月。如果此次债务上限问题最终在8月份解决，那么TGA账户将在今年年底回归到之前6000亿美元的水平（在此期间，美联储将缩表3800亿美元）。具体来看，财政部通过新增债券发行来获取资金，国债供给的大量增加将会降低其价格，对美国货币市场基金的吸引力更大，更倾向于把其资金从隔夜逆回购和商业银行存款转移至更便宜的国债赚取“期限溢价”，从而导致联储负债端的准备金和逆回购余额下降。准备金余额的下降相当于从市场抽取流动性，在一定程度上放大了美联储缩表的影响，对市场流动性形成了双重挤压。但由于此次美联储负债中的隔夜逆回购余额高达2400万亿美元，远远高于2017年缩表时的不足4000亿美元，再加上便宜的国债对投资者的吸引力，在TGA账户重建以及美联储后期缩表时，更多的资金将来源于隔夜逆回购而非存款准备金，因此TGA账户重建及联储后期缩表对市场流动性的挤压将是较小幅度的。

1.5 胆小鬼博弈：美国或面临2011年以来最危险的债务上限危机

美国当前债务上限的局势与2011年较为相似。2011年和2023年，均是民主党掌握参议院，共和党掌握众议院，政府处于分裂状态。两党虽然都支持通过暂停或提高债务上限解决问题，但具体条件有所分歧——共和党想要削减预算，而拜登想要预算。共和党人要求在增加债务限额的同时削减财政开支，而民主党则拒绝让步，要求国会无条件地不限制债务上限。由此，两党谈判陷入僵局。

共和党方面：年初，众议院中以“自由核心小组”为首的共和党强硬保守派多番阻挠麦卡锡当选众议长，直到麦卡锡作出让步，承诺在提高债务上限的立法中加入大幅缩减开支的条款，从而实现两项实质性的预算相关目标：

（1）长期要求：取消“浪费性开支”，以使财政预算在十年内实现收支平衡。

（2）短期要求：将2024财年的可自由支配支出限制在2022财年的水平（1.5万亿美元），这意味着与2023财年（1.7万亿美元）相比，2024财年可自由支配支出水平将大幅下降。按名义价值计算，将自由可支配支出水平限制在2022财年的水平意味着2024财年的资金削减量约为GDP的0.6%。

民主党：保持强硬态度，拒绝就削减财政开支作出让步，并呼吁国会无条件暂停债务上限。

美国当前可能面临2011年以来最危险的债务上限危机，虽然两党都支持提高或暂停债务上限，但两党的具体诉求有明显差异，分裂的政府使得两党都希望通过债务上限问题来压迫对方让步，“胆小鬼博弈”是这个问题的本质，尤其是对于共和党而言，其“不妥协”的色彩更加浓厚一些，因为共和党众议院议长麦卡锡为争取“自由核心小组”的保守派支持，承诺将在提高债务上限的立法中加入大幅缩减开支的条款。这使得美国当前可能面临着2011年以来最危险的债务上限危机。

基准情形下，我们预计两党最终将会达成协议，提高或暂停债务上限，违约的概率非常小，但“胆小鬼博弈”的本质，使得两党在达成协议前将互不相让，尤其是共和党表现可能更加强硬，使得达成协议的时间可能会非常临近X-date，从而对资本市场和财政开支将产生一定影响：

（1）资本市场：预计在临近X-date时，资本市场的风险偏好将有所下降，避险需求上升，但预计影响程度不会像2011年那么大，一是因为共和党在众议院的领先优势并不明显，且内部存在一定程度的分化，存在部分共和党跟随民主党共同提高或暂停债务上限的可能性，二是因为市场已经从2011年的债务危机中有所学习，不会盲目抛售风险资产和短端债券。

（2）财政开支：预计2024财年的财政开支将有所削减，当前拜登尚未明确提出2024年财政开支计划，但由于共和党在“胆小鬼博弈”中将“被迫”表现得更加强硬，因此最终民主党可能会作出一定妥协，削减部分财政开支。但削减得幅度预计也将不及2011年，主要是因为与2011年相比，当前社会公众对财政开支或政府债务的关注度仍然相对较低。但在2010年，时任总统奥巴马就在两党的敦促下成立了一个由民主和共和两党成员组成的“全国财政责任和改革委员会”以面对日益严重的财政赤字问题。

1.6 假如债务上限未能如期达成，美债是否一定违约？

假如债务上限协议未能在X-date之前达成，美债短期内也未必一定违约。2011年和2013年的“联邦公开市场委员会记录”包括了财政部和美联储为应对债务上限危机而制定的计划，其中包括三项原则：（1）美国国债的本金和利息将继续按时支付；（2）财政部将每天决定是否支付或延迟其他政府支出；（3）所支付的任何款项将正常结算清算。此次债务上限危机期间，财政部和联邦政府大概率仍将按照2011年和2013年的计划原则行事，因此，如果财政部在提高债务限额之前耗尽其资源，那么大多数联邦支付将停止，但美国国债的本金和利息大概率仍将继续支付。

根据CBO预计，美国财政部将在7-9月耗尽其现金储备，我们假设财政部将在8月份耗尽其资源。回购2022年8月份财政部收支情况，总支出5233亿美元，总收入3036亿美元，收入只能覆盖支出的58%左右。折合成年化的差额约为2.6万亿美元，占GDP的10%左右。利息支出620亿美元，约占总收入的20%，因此财政部完全能够通过削减其他政府支出来按时偿付利息。但需要指出的是，即使最终财政部成功削减其他支出来偿付利息，经济损失也将十分严重，因为这意味将取消约占GDP 10%的支付（按年化率计算）。

2. 国内经济：地产持续回暖，出口继续承压

从上中下游角度来看，上游焦煤、阴极铜价格上升，原油价格下降，炼焦煤总库存延续去库趋势，国内铁矿石港口库存量继续上升。中游螺纹钢、水泥价格延续上涨，动力煤价格持平，钢铁产能利用率和开工率回转上升。下游乘用车销量小幅下降，商品房成交面积小幅上涨，土地成交面积略微下降，北京拥堵延时指数小幅增加。通胀方面，猪肉价格略微上涨，蔬菜价格、南华工业品价格均大幅上涨。金融市场方面，短期利率上升，长期利率呈下降态势，人民币出现较大幅度贬值。

上游：焦煤、阴极铜价格上升，原油价格下降，炼焦煤总库存延续去库趋势，国内铁矿石港口库存量继续上升。2月17日当周，焦煤价格延续上涨，阴极铜期货收盘价格转为上升，原油价格则转为下降，Mylpic综合矿价指数回转上升。

中游：螺纹钢、水泥价格延续上涨，动力煤价格持平，钢铁产能利用率和开工率回转上升。2月17日当周，动力煤价格基本保持不变，螺纹钢、水泥价格继续小幅上涨，焦化企业开工率大幅下降，唐山钢厂产能利用率和开工率均较回转上升。

下游：乘用车销量小幅下降，商品房成交面积小幅上涨，土地成交面积略微下降，北京拥堵延时指数小幅增加。2月17日当周，厂家零售乘用车当周日均销量小幅下降，30大中城市商品房成交面积小幅上涨，100大中城市成交土地占地面积略微下降，北京拥堵延时指数小幅增加。

通胀：猪肉价格略微上涨，蔬菜价格、南华工业品价格均大幅上涨。2月17日当周，猪肉批发价较上周小幅上涨，蔬菜价格和南华工业品价格逆转下跌态势，实现较大幅度上涨。

金融：短期利率上升，长期利率呈下降态势，人民币出现较大幅度贬值。2月17日当周，短期利率延续上涨趋势，国债期限利差大幅度下降，企业债信用利差下降。汇率方面，人民币对美元、欧元均显著贬值。

从需求端角度来看，消费端，商品房成交面积显著上涨，二手房挂牌出售数量小幅上涨，而出售价格大幅上涨。投资端，基建投资基本保持平稳态势。出口端，部分运价指数上升，但外需修复仍有一定压力。

消费：商品房成交面积显著上涨，二手房挂牌出售数量小幅上涨，而出售价格大幅上涨。2月17日当周，商品房成交面积显著上涨，主要由二线城市和三线城市拉动，一线城市涨幅略小。二手房市场上，全国二手房挂牌出售价格均有所上升，尤其一线城市和三线城市涨幅较大，挂牌出售数量除一线城市外均小幅上涨。厂家批发及零售乘用车日均销量出现略微上升。

投资：基建投资基本保持平稳态势。2月17日当周，建材综合指数和庞源指数较大幅度上升，玻璃期货结算价格、石油沥青开工率均小幅下降，而浮法平板玻璃市场价和混凝土平均产能利用率与上周持平。

出口：部分运价指数上升，但外需修复仍有一定压力。2月17日当周，CBCFI、CCBFI、BCTI、BDTI指数均大幅上涨，CICFI、BDI指数继续走弱，CCFI指数开始回落。

从产业链角度来看，农产品价格多数下降。石油化工、黑色产品价格总体上涨，有色产品价格总体下降。汽车产业链景气度有所上升，能源价格回转上升，钢胎、半钢胎开工率均显著上升，而电子机械继续下降。

农产品价格多数下降。从期货收盘价来看，2月17日当周，除黄玉米、黄大豆、苹果价格上涨，其余农产品价格均显著下降；从CBR现货价格来看，2月17日当周，家畜和油脂价格延续较大幅度下降，而食品价格继续上升但涨幅回落。

石油化工、黑色产品价格总体上涨，有色产品价格总体下降。2月17日当周，多数石油化工产品价格呈现上涨，甲醇、天然橡胶、沥青价格略有下降，其余产品价格均上涨；黑色产品中，除焦煤期货结算价格下降外，其余产品MySpic指数均显著上升；库存方面，除螺纹钢呈补库状态外，其余库存量均显著下降。从现货和期货价格看，有色产品价格全部呈下降状态，而LME铝、LME铜库存均上升。

汽车产业链景气度有所上升，能源价格回转上升，钢胎、半钢胎开工率均显著上升，而电子机械继续下降。2月17日当周，汽车方面，钢胎开工率、半钢胎开工率均显著上涨。电子机械方面，费城半导体指数下降幅度减弱，而DXI指数延续上涨下降趋势；能源价格开始回升。

风险提示

疫情反弹超预期；地缘政治冲突加剧；政策力度不及预期。

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