非银金融行业：政策利好频出，非银性价比较高 天天报资讯

核心观点：本周政策利好频出，全面注册制主要制度规则下发，将科]创板、创业板转融通优化措施推广到主板，证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引等，符合我们之前对于政策逐渐友好有望带来预期差的判断，我们认为有助于券商板块估值提升。当前券商板块估值约1.34XPB，“股债收益差”高位收窄阶段，经济复苏节奏和政策有望带来预期差，股市对资金具备较强吸引力。全面注册制推行背景下，今年资本市场有望迎来较快发展，未来券商有望在资产、资金、市场三端提供服务，盈利能力有望得到进一步改善，我们预计今年行业利润增速25%，当前性价比仍高。

保险行情估值修复始于2022Q4，在地产“三支箭”和经济稳增长相关政策托底下，板块有望逐渐迎来资负共振是我们继续推荐的核心原因。随着代理人数量逐渐企稳、人力质量提升有望带来保费增长，长端利率上行和地产危机化解也有望促进资产端表现，行业基本面在2023年有望逐渐迎来改善。在报告《保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振》（2023年2月3日发布）中，我们复盘了过去三轮保险板块行情，我们认为资负共振有望带来超额收益。我们认为保险板块2023年在基本面修复预期下，或有望对标201704-201711资负共振带来的超额收益表现。

【资料图】

建议标的：太保、平安、东方、国联、浙商、广发等。

市场回顾：本周主要指数下行，上证综指报3224.02点，环比上周-1.12%；深证指数报11715.77点，环比上周-2.18%；沪深300指数报4034.51点，环比上周-1.75%；创业板指数报2449.35点，环比上周-3.76%；非银金融（申万）指数报1540.01点，环比上周-2.30%，证券Ⅱ(申万)指数报5322.81点，环比上周-3.07%，保险Ⅱ(申万)指数1045.71点，环比上周-0.51%，多元金融(申万)指数报1115.99点，环比上周-2.98%；中证综合债（净价）指数报99.70，环比上周+0.03%。沪深两市A股日均成交额9875.12亿元，环比上周+14.32%，日均换手率1.23%，环比上周+0.15bp。截至2月16日，两融余额15778.09亿元，较上周+0.70%。截至2023年1月31日，股票型+混合型基金规模为7.05万亿元，环比+0.74%，1月新发权益基金规模份额183亿份，环比-39.87%。个股方面，券商：锦龙股份环比上周+1.48%，南京证券环比上周+1.39%，越秀资本环比上周-1.08%。保险：中国平安环比上周-1.01%，中国人寿环比上周+0.56%，中国太保环比上周+2.65%，新华保险环比上周-0.46%。

证券业观点：

2023年2月17日，中国证监会发布《首次公开发行股票注册制管理办法》等主要制度规则正式文件，标志着注册制的制度安排基本定型。具体来看，有以下重要改革：

1）精简优化发行上市条件，坚持以信息披露为核心。《管理办法》取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，减少了财务信息方面的要求条件，有利于提升资本市场的包容性和开放性，亦有利于高成长、高新技术、具备足够研发能力或创新能力的优秀企业获得更包容的上市机会。2）对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制。改革后发行定价的市场化程度更高，把决定权放给市场，让市场来决定发行价格、发行规模，有助于形成市场化的承销机制。3）完善审核注册程序，取消发审委。改革后，坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性。此外，《管理办法》明确了主板、科创板、创业板的板块定位，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

全面注册制对券商投行业务的价值挖掘能力提出了更高标准，专业化和产业化的投行业务模式或将持续受益。一方面，券商应当注重对优质资产的获取和价值发现能力，积极结合国家重大发展战略，善于发现和服务符合重大经济转型和发展方向的优质企业；另一方面，券商亦应当提高自身研究能力，深耕各个行业和区域，提升估值定价和发行承销能力，更好地发挥资本市场“看门人”的作用。

2023年2月17日，中证金融发布《中国证券金融公司转融通业务规则(试行)(2023年修订)》等规则。具体内容包括一是优化并统一转融券约定申报方式，明确注册发行股票的战略投资者可以在承诺的持有期限内出借获配股票、中证金融可以将借入的战略配售股票出借给证券公司。明确规定约定申报方式下的转融券期限、费率可以协商确定，转融券费率差统一降至0.6%，取消转融通业务保证金比例档次最低20%的限制；二是优化并统一转融券交易展期、提前了结相关规定；三是强化业务风险控制，增加暂停证券公司参与转融通服务的情形等；四是完善退市标的转融券处理，增加对交易类强制退市情形的转融券处理规定。五是为业务发展提供配套机制，包括明确经中国证监会批准后，中证金融可以将证券出借给证券公司，供其用于做市、风险对冲等；六是其他适应性修改。

我们认为此次中证金融发布的业务规则一是有利于全市场转融券业务整合统一，提升市场效率；二是明确降低证券公司参与转融券业务成本，有利于提升业务利润水平。

我们测算此次统一转融券约定申报方式和转融券费率差预计节约券商成本端165亿元。以往固定期限费率适用于沪深市场主板转融券约定和非约定申报方式、科创板和创业板转融券非约定申报方式、科创板做市借券非约定申报方式，市场化期限费率适用于科创板、创业板转融券和科创板做市借券约定申报方式。此次修订后，“期限固定、费率固定”模式的转融券约定申报方式将统一调整为市场化的约定申报方式。

截至20230220，转融券业务3天/7天/14天/28天/182天的转融入固定费率分别为1.5%/1.6%/1.7%/1.8%/2%，对应的转融出费率分别为4%/3.9%/3.8%/3.7%/3.5%。费率差分别为2.5%/2.3%/2.1%/1.9%/1.5%。若统一费率差为0.6%，预计转融出费率将得到改善。我们以2月17日和2022年转融券流量数据和累计数据为参考，在当前的转融券规模下，预计为券商实现成本节约165亿元/年，相当于行业营收的4%。

北交所将于2月20日启动股票做市交易业务。与新三板做市制度相比，北交所是在竞价交易基础上引入做市商实行混合交易制度，不对单只股票的做市商数量作硬性要求，做市商和普通投资者交易权利相同，成交价格通过竞价方式产生。

做市商方面，首批共有13家券商获批，将为36只北交所股票提供做市交易。与科创板相比，安信证券尚未在科创板开展做市业务，但在北交所首秀做市标的达到5只，或与安信证券此前深耕新三板做市业务有关；浙商证券、东方证券尚未开展北交所做市业务，但目前已开始着手筹备，后续有望于今年下一季度开启。

在北交所开展混合做市将会为市场带来做市商的新增资金，提升股票交易活跃度，对因流动性折价带来的低估值起到修复作用，同时完善了券商的业务链条，从而可以更好地为资本市场提供服务。

保险业观点：

上市险企发布2023年1月保费数据，2023年1月寿险保费收入同比增速：中国平安（YoY+4.4%）>新华保险（YoY-1.9%）>中国人寿（YoY-2.5%）>太保寿险（YoY-5.7%）>中国人保（YoY-2.9%）；2023年1月财险保费收入同比增速：太保财（YoY+10.9%）>人保财（YoY+1.2%）>平安财（YoY-2.1%）。

保费整体有所分化，但考虑疫情反复、代理人清虚和春节假期等影响，1月数据整体符合我们预期，其中寿险数据不乏亮点。1）中国人寿：1月保费收入2021亿元，同比-2.5%，较2022年1月保费同比-5.3%降幅有所收窄；2）中国平安：1月总保费同比+2.4%，其中平安寿同比+4.4%，平安财同比-2.1%，平安健康同比+14.2%，平安养老同比-26.8%，平安寿和平安健康险1月保费同比实现正增长；

受开门红营销活动和险企资源投放等因素影响，1月保费对于各大险企均较为重要，因此1月保费也是我们观察行业全年表现的重要参考指标。整体看，各大险企寿险改革进程逐步深入，寿险业务表现提升效果逐渐显现，目前线下经济活动也逐步恢复正常，后续随着各大险企2、3月份（后春节时段）营销活动的深入开展，产品供给端也有望迎来更多增量，我们认为寿险月度保费或有望从2月份起迎来更多边际改善，另外在2H22相对较低同期基数和储蓄型产品需求不断提升的背景下，主要上市险企寿险NBV缺口也有望逐步收窄。

整体看当前行业负债端仍处于“磨底”阶段近年来，随着各大险企寿险改革和产品结构调整，相关改革效果已逐渐开始显现，我们认为随着线下经济活动的不断恢复，保险消费有望逐步回暖。我们前期在报告《保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振》（2023年2月3日发布）中提出，后续板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”。

流动性观点：本周央行公开市场净投放210亿元，其中逆回购投放16620亿元，到期18400亿元，MLF投放4990亿元，到期3000亿元。价方面，本周短端资金利率上行。1月加权平均银行间同业拆借利率上行至1.44%。本周银行间质押式回购利率R001上行67bp至2.56%,R007上行64bp至2.72%，DR007上行31bp至2.25%。SHIBOR隔夜利率上行25bp至2.12%。同业存单发行利率1个月、3个月、6个月同业存单（AAA+）到期收益率分别+8bp/+2bp/+0bp至2.27%/2.41%/2.51%。债券利率方面，本周1年期国债收益率上行2bp至2.19%,10年期国债收益率下行1bp至2.89%，期限利差下行3bp至0.70%。

风险因素：新冠疫情恶化，险企改革不及预期，中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，代理人脱落压力，保险销售低于预期，资本市场波动对业绩影响的不确定性等。

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