中金：国内高端商场与运营商画像初探

高端商场经营门槛较高，品牌资源是核心壁垒。考虑到龙头运营商先发优势突出，在品牌资源和商业运营等方面已积累强大护城河，我们看好其未来强者恒强。

【资料图】

内地个人奢侈品市场发展趋势良好，为高端商场[1]运营奠定基础。近年来，伴随我国居民收入水平提升和品牌方加速在内地布局，内地个奢市场发展势头良好，欧睿估计2016-19年内地个奢零售额CAGR为16%、超过全球其他主要市场。2020年以来，疫情之下出境受限加快奢侈品消费境外回流，2021年内地个奢零售额为481亿欧元，2019-21年CAGR为33%，受此带动，2021年内地23个高端商场零售额平均增速达34%、优于购物中心行业整体表现。中金奢侈品组预计2022-23年内地个奢零售额将实现温和扩张（+0.5%/10%），我们认为这可为高端商场运营提供良好基础。

估计内地高端商场约56家，料购物中心未来仍是奢侈品消费主要渠道。我们统计内地当前高端商场数量约56家，逾九成位于超高和高能级城市。另一方面，近年来中高能级城市在增量门店贡献上愈加重要，今年1-8月64%新开奢侈品门店位于中高能级城市。业态方面，高端商场零售业态占比较高，整体上零售/餐饮/配套服务业态占比达67%/20%/13%（其中奢侈品牌占比8%）、对比全部购物中心平均水平为51%/29%/21%。线下门店是奢侈品最主要的销售渠道，腾讯与BCG调研显示2021年内地线下门店销售占比为78%，且我们认为其未来受线上、免税等渠道分流影响可控，主要考虑到一方面在需求侧，奢侈品单价较高，而线下门店、尤其高端商场内品牌直营店在消费者体验、客服等方面占据先天优势；此外在供给侧，重奢品牌对直营渠道在货品种类、上新速度、客服投入等方面亦有倾斜，且品牌对进入免税、非自营电商等渠道态度较谨慎，如四大顶奢品牌尚未进驻内地免税店，奢侈品牌线上经营目前仍以自有小程序为主。

高端商场经营的进入门槛高，料龙头运营商持续受益于先发红利。我们认为在商管能力的基础上，奢侈品牌资源是高端商业核心进入壁垒，奢侈品具备高度稀缺性、品牌对合作方和项目条件拣选标准严苛，故能成规模经营高端商场的运营商较少，华润和港资开发商如恒隆、九龙仓、太古等是主要供给方，以上四家旗下项目数量占比约4成（对比全部购物中心前十大运营商集中度仅14%），其他参与方基本为地方性企业、旗下项目不超过3个。往前看，考虑到龙头运营商在品牌资源、商业运营能力、客群质量及粘性维护等方面均具备较深护城河，我们认为其有望强者恒强，单场经营表现突出的同时在新店拓展上亦有优势。

风险

出境游放开分流内地的奢侈品消费；疫情影响购物中心客流。

图表：内地个奢市场规模2020年疫情以来加速扩张，中金奢侈品组预计2022-23年将分别增1%/10%

资料来源：欧睿，中金公司研究部

图表：内地个奢市场规模增速超过全球其他主要市场

资料来源：欧睿，中金公司研究部

图表：根据贝恩统计，2020年以来疫情之下出境受限加快奢侈品消费境外回流

资料来源：贝恩，中金公司研究部

图表：上海和北京的高端商场数量在内地城市中居首

注：数据截至2022年10月资料来源：品牌官网，中金公司研究部

图表：2010-2015年内地高端商场开业较多，高能级城市贡献较多开业量

资料来源：品牌官网，公司公告，中金公司研究部

图表：内地存量高端商场逾九成位于超高和高能级城市

资料来源：品牌官网，中金公司研究部

图表：今年1-8月64%的新开奢侈品门店位于中高能级城市

资料来源：华丽志，中金公司研究部

图表：典型内地23个高端商场2016-2021年零售额情况

资料来源：联商网，赢商网，中金公司研究部

图表：根据贝恩的消费者调研，2021年78%的内地奢侈品消费发生在线下门店

资料来源：贝恩，中金公司研究部

图表：奢侈品品牌主要依赖自有渠道进行销售，且线上经营目前仍以自有小程序为主

资料来源：各渠道官网，中金公司研究部

图表：华润和港资开发商如恒隆、九龙仓、太古等是高端商场主要供给方，以上四家旗下项目数量占比约4成

注：数据截至2022年10月 资料来源：品牌官网，中金公司研究部

图表：拥有2家及以上高端商场运营商的四大顶奢品牌门店数情况

注：数据截至2022年10月 资料来源：品牌官网，中金公司研究部

图表：拥有2家及以上高端商场运营商样本奢侈品牌门店分布

注：数据截至2022年10月 资料来源：各渠道官网，中金公司研究部

图表：新鸿基和北京华联的高端商场内奢侈品门店占比较其他运营商更高

注：数据截至2022年10月资料来源：品牌官网，大众点评，中金公司研究部

图表：上海的高端商场内奢侈品门店占比较高，沈阳、北京和深圳次之

注：数据截至2022年10月资料来源：品牌官网，大众点评，中金公司研究部

风险提示

出境游放开分流内地的奢侈品消费。随出入境限制措施的放松，消费者跨境出行活动或将进一步增加，跨境奢侈品消费的复苏可能对内地高端商场形成分流，导致内地高端商场销售表现不及预期。

疫情影响购物中心客流。疫情及消费者对疫情传播的恐惧或将压制短期消费需求，购物中心客流的恢复程度与速度可能不及预期。

[1] 我们依据场内奢侈品牌门店情况来判定高端商场，统计时间截至2022年10月，选取样本品牌包括四大顶奢（Hermès, Chanel, Dior, LV）和另外15家（Gucci, Prada, Burberry等），方法为：1）场内至少1家顶奢品牌、样本品牌总门店数不少于3家，或2）场内没有顶奢，但有不少于5家样本品牌门店。我们剔除了机场和免税商业。

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