桥水基金：我们正处于1970s大滞胀的前夜

与当前情况一样，早在 1973 年大宗商品供应冲击造成影响之前，通胀压力已经在持续积聚。1965 年至1970 年间，通胀率从1%至 2%升至6%。这是经济繁荣时期周期性强劲增势导致通胀压力的典型例子。与当前情况一样，当时经济繁荣也得到了货币和财政扩张的支撑——在宽松的货币政策下，“伟大社会”计划得以实施、越战逐步升级。1960年代末经济衰退期间，通胀率的升势曾出现过短暂停顿，但由于美联储保持相对宽松的政策（没有“真正”收紧政策），通胀率从未降至2%以下，而1973年石油危机爆发使这种局面雪上加霜。同样，目前通胀率已达到几十年来的最高水平，乌克兰战争导致的任何供应中断都将加剧通胀。

与当前一样，在石油危机的冲击前，工资增长强劲。1960 年代通胀率的上涨遵循了典型的经济周期后期阶段的通胀模式。在1973年能源价格大幅上涨之前，名义工资的年增速就已经达到了6%左右，尽管1969年出现了经济衰退。目前名义工资的年增速也达到了6%左右。

1973年的石油冲击减缓了经济增长，导致了滞胀，使决策者在应对通胀率上升时更加痛苦。目前，类似供应冲击导致各国经济增长放缓的程度可能存在巨大差异。例如，在通胀率上升的情况下，欧洲的经济增长比美国更容易受到冲击——如果决定完全禁止从俄罗斯进口能源，情况会尤其如此。

石油危机爆发时，由于这一冲击及其对经济增长构成的风险具外生性、一次性性质，决策者在收紧政策方面的行动有所滞后。石油冲击加剧了本已通胀的环境；1973年，通胀率从2%至3%升至峰值11%以上，能源价格和总体通胀率导致核心通胀率上升。美联储的应对措施是小幅上调名义利率，但是收紧力度不够。在1970年代中期，名义利率的升幅大多低于实际通胀率，因此实际上出现了“真正”宽松。在通胀率持续上升了10年之后，美联储才以持续的方式上调了实际利率——即紧缩力度超过了通胀率已经上升的幅度，从而导致实际资本成本上升。目前，形势甚至更为极端：随着通胀率上升而名义利率基本没变，货币政策得以大幅放宽。因此，与1970年代相比，目前实际利率处于更大负值，而且还在下降。

市场也滞后于通胀率的升势。利率一直高于市场预期（如左下图所示，蓝线上方的红线表明利率高于市场预期）。换言之，美联储和市场都一直忽视了通胀率的升势，认为通胀不会持续，也没有必要大幅收紧政策来应对。目前，市场也一直滞后于通胀率的升势，利率上涨速度快于一年前的预期。

随着美国的通胀率上升，布雷顿森林汇率体系崩溃。尼克松总统于1971年8月15日宣布“暂时”暂停美元与黄金的兑换。美元贬值进一步加剧了通胀环境，直接原因是这使美国进口商品的价格大幅上涨，间接原因是美元贬值使现有美元债务更容易偿还。而这与当前情况并不完全相同，但在美欧利用美元和欧元（全球储备货币）作为武器对抗俄罗斯的环境下，这是值得考虑的因素。

这个时期对投资者非常不利，因此是值得考虑的重要时期。如下图所示，在此期间，60/40 投资组合的表现几乎赶不上现金，并且出现了大幅下降。

在1960年代和1970年代通胀率上升期间，债券投资者持续受损。美联储需要收紧政策的力度远超最初的预期，市场预期逐步反映了通胀率会长期持续，从而导致债券收益率上升。

在通胀率上升的时期，收益率曲线一直趋平，反映了市场预期通胀将是暂时的，美联储将有能力迅速降低利率。

股票没有使投资者免受通胀的影响。在通胀率由低升高的时期，股票不是对冲通胀的有效工具。在此期间，销售和利润增速实际上超过了通胀率。然而，随着通胀压力加剧，估值有所下降。与债市一样，股市也滞后于通胀率的升势——在1960年代末通胀率持续上升了多年之后，随着1973年第一次石油危机爆发，核心通胀率从相对较低的约 2.5%上升，导致股票估值暴跌。

随着股票进入脆弱期，估值下降。股票是对经济中未来现金流的承诺。股票估值被抬高的结果是，公司股权持有人需要很多年才能收回投资。随着通胀率上升，这些估值趋于正常化。当然，当前股价的起点也源自同样高的估值。

（来源：经济机器）

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