浙商证券：PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？

核心观点

2022年稳增长的最强变量是制造业投资，PMI作为领先指标的指示作用应予以高度重视。我们认为，PMI信息量大、时效性强，前瞻性反映未来一个月内制造业采购、生产、价格等方面的环比变动。我们提示，新制造稳增长下，PMI可以用于观察制造业投资的边际变化，特别是移动平均平滑处理后可以更好地拟合制造业投资。同时，我们认为当前制造业投资的重要支撑是强链补链和产业基础再造制造两个不可直接观测的政策变量，也很难定量测度，而PMI可以从供给侧的角度部分映射由供给短缺和结构转型驱动的制造业投资的强弱。我们预计2022年制造业投资增速可达到11.1%左右。

2022年稳增长的最大预期差在于制造业投资

2022年在我国经济面临三重压力且稳增长诉求强烈的背景下，制造业投资有望成为超过基建、地产的稳增长核心变量。强链补链对应解决制造业中上游国内供给短缺的问题，产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速。同时，产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化结构转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。宏观经济的结构性转变与产业政策坚持先立后破，我们认为2022年开始，制造业将从一个顺经济增长的带动变量转变为经济增长的驱动变量，而房地产仅将起到经济托底的稳定器作用。我们在报告《稳增长为什么不能看传统中观变量》指出，市场往往跟踪传统中观变量（例如螺纹钢、水泥、挖掘机等）来观测稳增长，而这些变量与地产、基建相关性较强，当稳增长的载体发生变化时，我们更应该关注与制造业投资相关性更强的变量。

强链补链和产业基础再造是制造业投资的主线，PMI指示作用较大

过往主要使用工业企业利润来研判制造业投资的范式已不完全适用，制造业投资的动能已从盈利拉动转向为政策驱动，因此需要重视由政策推动的制造业投资增量。我们认为，制造业投资更需要跟踪企业增强供应链的自主可控力和弥补中上游的短板的投资行为，进而实现新能源化和智能化的转型。特别是从短期分析的角度看，新制造稳增长下，PMI对制造业投资指示作用较大。

中采制造业PMI指数对制造业投资具有良好的指示意义。制造业PMI调查涉及制造业的31个行业大类，样本企业超过3000家，以大中型企业为主，小型企业占比较低。中采PMI调查具有官方背书，样本全、采集数据质量高，可以很好地跟踪制造业景气度（详情请参考图1和表1）。

具体来看，制造业PMI是个综合指数，由生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间5个分类指数加权平均而成。PMI整体上代表了制造业的活跃度和产业链各环节的景气度，可以较好地替代不可观测的政策性变量对投资的影响。我们提示，PMI在新制造稳增长链条下的意义较大，强链补链和产业基础再造的政策作用效果也较多蕴含在PMI及其分类指数的变动中，具体体现为生产、订单、原材料采购等多个维度。

新制造稳增长下PMI与制造业投资关联性更强，为短期分析提供重要参考

一般情况下，一旦PMI处于持续扩张状态，意味着制造业企业景气度高，从而资本开支意愿提振。作为抽样统计数据，PMI指标的计算参考每月22日-25日的报告数据，实际上表现的是这四天内具体生产和市场需求之间的关系。由于PMI指标为环比数据，受到季节性因素和基数效应影响较大，因此单一时点的PMI数值没有太大意义。为此，对PMI做相应的平滑处理可以剔除不相干因素的扰动，建议关注最近3个月PMI的移动平均值（详情请参考图2）。

根据历史数据测算，PMI指数与制造业投资存在较高相关性，PMI指数12个月移动平均与制造业投资当月同比之间的相关系数高达0.65。典型案例如2017年底至2018年，PMI连续位于较高景区度区间，彼时技改投资驱动制造业投资持续强势，显著超市场预期。

我们倾向于认为，PMI之所以可以用来分析研判制造业投资，主要在价格和实物量提供一定参考价值。从价格维度看，PMI主要原材料购进价格指数、PMI出厂价格指数与PPI关联性强，也同步反映制造业投资价格指数的变动。从实物量维度看，PMI新出口订单、进口指数分别对应外需推动的制造业再投资和制造业零部件采购投资。

机制一：PMI价格指数是制造业原材料和产成品价格的重要指引

PMI调查样本全，且涵盖制造业31个大行业（详情请参考图1和表1），与跟踪若干上游价格的高频变化（如原油、煤炭、钢材等）来判断PPI的传统方法相比，PMI价格指数更加能够指引制造业原材料价格和产成品价格的变化。其中，PMI主要原材料购进价格指标与PPIRM当月环比高度相关（详情请参考图4），PMI出厂价格指标与PPI当月环比高度相关（详情请参考图5），二者之间的相关系数都超过0.9，且同步性较强。典型案例如2020年5月，原油、钢铁、有色等价格大幅回升，但上游原材料价格尚未传递到中上游，PMI出厂价格指数仍处于收缩区间，PPI最终也是环比负增。

机制二：PMI新出口订单指向制造业产能扩张投资节奏

PMI新出口订单指数代表了我国本月用于出口的产品订货数量。从理论上看，PMI新出口订单是出口的领先指标，因为和国（境）外企业签订好订单之后，过段时间需要交付，将会在出口数据上有所体现。考虑PMI本质上是一个环比概念，但无论是出口交货值环比，还是出口环比，PMI新出口订单指数对它们领先性不强。为此，我们使用12个月移动平均的PMI新出口订单指数，对出口增速有一定领先性。据我们测算，PMI新出口订单（最近12个月移动平均）与出口累计同比增速的相关系数为0.67，PMI新出口订单（最近12个月移动平均）与出口当月同比增速的相关系数为0.50（详情请参考图6和图7）。我们重点强调，PMI新出口订单指标整体上是出口的领先指标，而出口本身与制造业投资同步性较强，因此PMI新出口订单可以较好地分析研判出口导向型制造业的产能扩张情况。

机制三：国内投资需求支撑进口，PMI进口指数说明国内制造业投资需求

PMI进口指数代表了我国主要原材料（含零部件）的进口数量。纵观历史，PMI进口指数与PMI新订单指数同步，是内需的体现指标之一。从基础逻辑上来看，当生产旺盛时，企业将会增加采购力度，亦可通过进口来满足企业生产需求，从而拉动制造业投资需求。反之，当生产疲软时，企业将会将主要目标放在去库存上，从而减少采购，导致投资需求减弱。据我们测算，PMI进口指数（最近12个月移动平均）与进口累计同比增速的相关系数为0.75，PMI进口指数（最近12个月移动平均）与进口当月同比增速的相关系数为0.69（详情请参考图8和图9）。我们提示，进口本身取决于内需，特别是强链补链和产业基础再造催化下，制造业补短板的相关投资占比较高，因此PMI进口指数可以较好地预判制造业的资本开支情况。

风险提示

新冠病毒疫情不确定性升温，对经济及信用释放构成不可控负面冲击。

（来源：浙商证券研究所）

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