民生证券：不一样的地产 2014-2015年启示录

导读

当前强资产、弱经济组合与2014-2015年有可比之处，因为决定宏观基本面并影响资产定价的重要变量——地产，本轮下行幅度之深，可与之类比的只有2014-2015年。

(资料图片仅供参考)

表观相似性背后，当下地产内在运行逻辑与2014-2015年颇为不同。核心差异在于本轮地产修复弹性以及政策力度，或均弱于2014-2015年。

历史可以相似，但并不总是被完美复刻。

要点

7月政治局会议有关地产、化债和资本市场的定调，超过市场之前预期。资本市场随即给出情绪反馈，会后两周地产、非银带动顺周期板块快速上涨，10年国债利率从会前的2.60%快速上升，高点一度攀至2.7%附近。

连续两周情绪反应之后，市场开始关注后续落地的政策细节，以及政策出牌节奏。恰逢目前资产定价风险偏好修复，然而宏观基本面偏弱。

这种强资产、弱经济的组合与2014-2015年有可比之处。市场困惑，未来地产政策及行业走势能否复刻2014-2015年路径？

当下地产下行节奏偏快，带动宏观基本面与2014-2015年高度相似。

真正决定当下基本面与2014-2015年高度相似的关键变量在于地产。这也是为何我们之前强调今年最重要的趋势变量是地产周期（《重要的是地产周期》，2023年6月7日）。

地产牵引中国经济方方面面，它的重要性体现在实体、物价、金融，甚至调控政策，地产链深度下滑，必然深刻影响宏观环境。

由此我们不难理解，2014-2015年地产快速下滑，这段时期被定义为通缩压力期，彼时也对应货币连续宽松，汇率快速贬值，中央启动一轮地方债务化解。

当时涌现出来的种种宏观现象，在其他需求收缩的年份并不常见，只有当下与2014-2015年形成完美呼应，大类资产价格定价也走出相似韵脚。

对比2014-2015年，本轮地产内在的运行逻辑有两处关键不同。

地产表观相似性背后，当下地产内在运行逻辑与2014-2015年颇为不同。内在逻辑不同决定了本轮地产政策及行情演绎，并不能完美复刻曾经2014-2015年路径。

第一，本轮地产潜在需求中枢较之前明显走低，预计当前地产修复弹性将弱于2015年。

2014-2015年涨价去库之后，2016年至2021年，年度住宅销售面积从13.8亿平上升至15.7亿平，中枢稳在15亿平。经历2016-2021年这段地产稳定期后，我们测算得到，2022年底城镇居民户均1套房，已基本实现"户户有房"。

我们推算未来十年住宅销售面积中枢，或在年均9亿平米。未来地产销售中枢将较之前显著走低，这或预示本轮地产修复弹性弱于2015年。

第二，本轮城际地产供需分化加剧，地产政策调控节奏或不同于2014-2015年。

2014-2015年城际间分化不大，不同城市面临共性的地产高库存压力，当时政策选择比较清晰，即运用多重政策工具撬动需求，扭转地产供需格局。

立足当下，城际间供需格局并不均衡。高能级城市供给偏低，低能级城市供大于求。这种城际分化加大本轮地产调控难度。一如2014-2015年那样不做城市区分、不遗余力动用各种工具松绑地产需求，或许并不适用于当下。

预计未来高能级城市地产放松或沿用两种演绎范式。

目前市场对高能级城市放松预期偏一致，但对政策路径和效果存在争议。未来一线城市地产政策放松或遵循两种范式：

范式一，快速灵活调适。既然放松一线城市地产，旨在修复地产价格进而修复信心，一线地产政策放松节奏越快，价格信号越明显。待到价格快速上涨，再灵活调整政策也不迟。

范式二，供需并举缓慢推进。放松需求约束同时，缓慢推进供给。供需并进，修复一线房价同时，防止一线房价过快上涨。即供给未有足量跟进之前，需求刺激政策力度偏克制。

两种范式对资本市场定价影响不同，对此我们保持高度关注。

正文

一、弱增长、强资产，似曾相识的历史韵脚

7月PMI和高频数据显示，当前实体数据暂且企稳筑底，算不上大反弹。

7月PMI环比改善明显的主要有四个分项，出厂价格、主要原材料购进价格、生产经营活动预期、原材料库存，分别环比增长4.7、7.4、1.7和0.8个百分点，均显著高于往年季节性表现。本月新订单和生产PMI分项也有企稳迹象。

7月PMI顺延6月以来经济运行逻辑，并与近期高频数据表现相呼应：

二季度是供需最糟糕时间，进入三季度，总量增长筑底但仍处磨底阶段，经济算不上大反弹，毕竟7月制造业PMI仍处荣枯线以下。

7月快速去库现象阶段性收敛，上游物价呈现止跌迹象。

自7月政治局会议之后，风险资产表现强势。近期强资产和弱经济组合之下，市场难免联想到了2014-2015年。

二、对比2014-2015年，当下基本面有三处相似性

我们早在年初就提示，今年宏观基本面与2014年极为相似（《以史鉴今，超额储蓄推涨哪类资产？》，2023年2月16日）。而在年中宏观展望时（《融冰》，2023年6月27日），我们给出更为细致的对比，从三个维度证明当下与2014-2015年有极高相似性。

一是需求偏弱。

表征需求的典型指标，PPI，虽有周期性规律波动，但同比低于-5%并非历史少见。2014-2015年上半年PPI同比始终处于零值以下，不少月份同比甚至接近-6%。

今年6月PPI同比录得-5.4%，非常接近于2015年低点。

二是地产链非常态下滑。

2014年至2015年上半年，中国地产面临高库存和高杠杆压力，房地产销售量价、房地产投资以及土地出让金快速下滑。

下滑幅度之深，只有本轮地产下滑能够与之相较。

三是金融风险偏好收缩。

我们曾经注意到中国居民超额储蓄异常高增时，往往伴随着当年居民部门风险偏好收缩。这将深刻影响资产定价，集中表现为避险类资产优于风险性资产。典型时期有如2013年和2022年。

如果政策驱动打开风险偏好，那么可以推动流动性走向风险资产。2014年逆股市迎来一轮流动性驱动的牛市，正是因为2014年启动一揽子逆周期政策。

三、 对比2014-2015年，最相似的是地产快速下滑

我们还可以在出口、失业率、居民消费等其他指标找到同步印证，印证当下宏观基本面极类似于2014-2015年。众多指标中，决定2014-2015年与当下宏观基本面类似，关键变量在于地产。

地产不仅影响固定资产投资和财政发力空间，进而影响实际增长。地产还影响上游价格和下游就业，故而影响物价。更为重要的是，地产是居民资产配置的重要锚定变量，地产关系金融扩表以及风险偏好。

地产的重要性辐射在实体、物价、金融，甚至政策，这就决定了地产链深度下滑，带动国内基本面呈现出类似的宏观状态，国内因素主导的资产定价逻辑自然也非常相似。

因此我们不难理解，为何2014-2015年这段时期被定义为通缩压力加大时代，当时货币连续宽松，汇率快速贬值，中央启动一轮地方债务化解。

当时涌现出来的种种现象，在其他看似需求收缩的年份并不常见，只有当下与2014-2015年形成了完美呼应。

正因如此，我们之前强调今年最重要的趋势变量是地产周期（《重要的是地产周期》，2023年6月7日）。

当我们着眼于地产链下滑幅度及其衍生影响时，我们能够清晰理解当下宏观经济所处状态、政策框架底层的逻辑以及，资产定价主线。

当我们聚焦于本轮地产内在的运行逻辑时，发现本轮地产两大趋势截然不同于2014-2015年。主要体现在两点：

第一，本轮地产较未来潜在需求中枢较之前明显走低，本轮地产修复弹性将弱于2015年。

第二，本轮城际地产分化加剧，地产政策调控节奏或不同于2015年。

参照2014-2015年地产政策，并以此展望年内地产销售走势，我们必须对此保持足够重视。

四、对比2014-2015年，本轮地产潜在中枢走低

2014-2015年涨价去库之后，随后地产销售稳定在一个平台期。2016年至2021年，年度住宅销售面积从13.8亿平上升至15.7亿平，中枢约在15亿平。

2016-2021年这段地产稳定期，我们见证了一段罕见的地产平稳高扩张时代。这一时期中，几乎所有地产相关指标都在快速上行，居民加杠杆，房企囤地扩表，土地财政扩张。

经历这一段持续的地产景气之后，我们测算显示，2022年底城镇居民户均1套房，已基本实现"户户有房"。

根据人口经验推算未来十年中国住宅销售面积中枢或在年均9亿平。这意味着本轮地产修复之后，地产销售中枢将较2015年之后的平台期显著走低，本轮地产修复的弹性将弱于2015年。

五、对比2014-2015年，当下地产面临巨大分化

2014年地产的主要矛盾就是总量层面的供给过剩，这不仅表现为地产链不同环节均在价跌量缩，还体现在不同能级城市地产供需矛盾高度一致。

面对总量高库存，2014-2015年的政策选择比较清晰，那就是运用多重政策工具撬动需求，扭转地产供需格局。

当时针对高能级一二线城市，政策重点落在了需求端刺激，以传统售、购、贷放松为典型工具。针对三四线供给过剩，政策重心落脚到了棚改货币化，这也是2014-2015年最具标志性的地产政策。

本轮地产不同以往，未来青年人口流向以及当下地产供给，都呈现出巨大的城际分化，城际间的供需格局并不均衡。

人口资金持续向经济发达的沿海经济带迁移，然而这些城市地产相对供给不足，高能级城市地产面临潜在的供不应求。反之，经济发展程度偏低的三四线城市，人口和资金为代表的经济资源外流，然而这些地区在2018年以后积累了较高的新房供给，地产库存过高，面临供大于求。

我们曾经做过初步测算，一旦高能级城市地产销售高于去年实际销量，则库销比将至历史极低水平。反之，三四线城市存量地产供给偏多，即便需求有明显改善，都难以扭转库存偏高事实。

城际地产分化或预示着本轮地产调控政策难度提高。一如2014-2015年那样不做城市区分、不遗余力动用各种工具松绑地产需求，这样的政策取向或许比较难在本轮地产调控中见到。

六、未来地产政策或有两种范式

7月政治局会议中淡化"房住不炒"表述，市场将此理解为地产政策进一步优化。直观理解就是未来一线和超二线城市需求端政策有可能放松。

近期住建部明确表述，未来地产政策将做进一步突破，例如降低改善性住房税费，放松限购（认房又认贷）。随后深圳、上海、北京、广州等一线城市跟进政策表态，因城施策，支持刚需以及改善性住房需求。

目前市场对一线城市需求调控政策放松有较为一致的预期。但对未来一线需求政策放松节奏以及政策效果存在争议。

我们认为未来一线城市需求端政策放松或有两种范式。

范式一，快速灵活调适。

7月政治局会议提到，"我国房地产市场供求关系发生重大变化"，市场理解放松高能级城市需求政策，旨在帮助高能级城市房价企稳回升，继而修复市场信心。

虽然当下一线和超二线城市供给偏低，或隐含较高的涨价动能。既然一线城市地产放松旨在修复地产价格进而修复信心，故一线城市地产放松政策节奏或偏快，力度或不小。待到价格快速上涨之时，可再度灵活调整地产政策。

范式二，供需并举缓慢推进。

既然当前高能级城市潜在供需偏紧，为让高能级城市地产运行更平稳，此次一线和超二线城市需求端政策放松节奏或偏克制。例如限购、限贷政策先从外围区域开始放松，逐步过渡到内核板块。

放松需求约束同时，缓慢推进供给。或加快推地，或加快旧城改造，或加快保障性租赁住房建造。总之，供给未有足量跟上之前，需求端刺激政策力度相对偏克制。

范式一的优势在于能够较快见到价格企稳信号，当然弊端也比较明显。供需偏薄情况下，单边快速放松需求政策，高能级城市房价或有超涨可能。一旦高能级房价涨幅过快，又将压缩未来政策调控空间。

范式二的优势在于地产运行更加平稳，地产销售、投资、拿地等各个环节修复更有韧性，也更有持续性。范式二的弊端也同样比较明显，政策放松节奏或偏慢，价格企稳信号或许比较晚才能看到。

本轮地产政策放松到底采用哪种模式，我们只能保持紧密的政策跟踪。

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地产政策调控超预期，地产供需变动超预期。

注：本文来自民生证券研究院于2023年8月2日发布的报告《不一样的地产：2014-2015年启示录》，周君芝 S0100521100008

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