【独家】中金：中美均面临关键窗口期

7月展望：关键窗口期；等待美国核心通胀低基数“噪音”与中国关键政策窗口落地

6月的全球市场有一些变化但基本延续此前格局。变的是，跑输的中国市场在政策预期下有所反弹，但持续性还不稳固。不变的是，美股龙头科技股依然领先，尽管中间一度因超买和加息担忧回调。此外，6月FOMC与鲍威尔后续鹰派表态都未能让市场“相信”9月会再度加息，因此10年美债在3.8%一线未能更进一步。我们在此前报告中提示美股可能面临扰动但头部公司仍有韧性、美债短期维持在3.8%左右、美元短期100~105窄幅震荡、以及黄金短期内吸引力下降合理中枢1,900美元基本都得到兑现。

往前看，美国面临7月后加息路径的确认，中国面临增长政策预期的兑现，都是较为重要的窗口期，决定后续资产走向。1）对于美股，三季度依然是一个宏观上友好的环境（通胀回落快+增长压力小），但7月有一些“坎”要观察确认：当前市场仍对9月是否加息踌躇不定，我们测算7月中旬公布的6月整体通胀因高基数会快速回落到3.2%，但核心通胀因恰逢低基数还会在4.8~5%附近徘徊，如果超预期或给9月加息担忧和利率冲高提供“借口”。当然，7月还有相对平淡的季节性，以及二季度业绩期的预期兑现。2）对于中国，7月可能更为重要。6月市场在政策支持预期下有所修复，但7月能否出台更多且切实有效宽信用促需求举措面临验证点。二季度央行货政例会重提“逆周期调节”传递了积极信号，但宽信用抓手仍在中央财政和地产政策。此外，中美关系的走向也值得密切关注。

(资料图片)

综合判断，面对美国7月核心通胀基数噪音和中国政策关键窗口期，我们认为7月全球市场可能仍处于宽幅震荡局面，因此短期按兵不动“以不变应万变”或是最优选。1）美国7月后核心通胀或将更快回落，因此如果美股/美债出现回调，可以再介入；2）中国市场若无实际宽信用抓手出现，短期反弹较高则可适当“落袋为安”。3）黄金经过前期回调后进入再配置区间，但更大空间恐怕还需多些耐心。

图表1：6月，美元计价下，股>大宗>债，天然气、大豆、比特币、海外中资股及美股领涨，俄罗斯股汇领跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表2：6月美股整体依然走强，美债维持~3.8%，美元区间震荡，黄金走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：3月低点以来，科技龙头MAAMNG整体上涨38%，但标普500及纳斯达克仅上涨8%和11%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表4：当前美股无论是指数层面还是科技龙头估值并不便宜

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表5：当前标普500指数风险溢价已回落至1.4%、纳斯达克为-0.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国：低基数使得核心通胀下行慢于整体通胀；二季度业绩期与7~8月传统淡季

► 通胀与加息：面临7月后加息路径的确认；核心通胀低基数可能为9月再加息担忧提供“借口”，但7月后或将加速下行：6月FOMC“散点图”预计年内可能还要加息两次，不过CME利率期货显示市场对此并不“买账”，即便后续鲍威尔在国会听证会和央行论坛会议上又多次鹰派表态。当前市场预期7月加息25bp概率达87%，9月不加息概率69%，这也是10年美债维持在3.8%一线难以再进一步的原因。

相比整体通胀的快速回落，核心通胀在因低基数在7月可能维持高位，如果超预期的话可能会给9月再加息担忧提供借口，甚至阶段推高10年美债。与6月整体通胀在高基数下将快速回落到3%附近不同（2022年6月整体通胀同比9.1%，为年内最后一个高基数），核心通胀的低基数（2022年6月及7月核心通胀同比均为5.9%，明显低于后续8~9月的6.3%与6.6%）会使得其仍在4.8~5%左右徘徊（如果环比持平于上个月的0.4%，同比则为5%）。我们模型测算，7月整体CPI或回落至3.2%、核心CPI或回落至4.8%。对于10年美债，9月加息完全计入的话，可能对应10年美债4%左右，否则3.8%是合理水平。

不过考虑到7月后通胀大概率加速下行，故如果美股和美债出现明显回调，反而可能提供更好再介入时机，因为一旦越过7月的低基数，核心通胀会迎来8~9月连续两个月的高基数，有望开启加速下行阶段。我们测算三季度末有望回到3.5%附近，这进而有助于缓解通胀压力和9月加息担忧。

图表6：6月FOMC会议美联储决定“按兵不动”，但会议更新的“散点图”预计年内可能还要两次加息

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表7：市场对于再加息两次并不完全“买账”，市场预期7月25bp概率达87%，直到明年3月才可能降息

资料来源：CME，中金公司研究部

图表8：美国一季度 GDP 环比年化增长从此前的1.3%大幅上修至终值的2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：美国5月耐用品整体订单及核心资本品订单超预期抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：过去3个月核心通胀环比均为0.4%，如若本月环比降至0.2%~0.3%，则同比降至4.8%~4.9%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：我们预计6月核心CPI同比4.8%（隐含季调环比0.2%），低于当前市场预期的5.0%和0.3%

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 二季度业绩：关注能否在更高预期上满足市场更多的期待。在科技龙头再度回到新高且超买情况依然明显的环境下，7月中启动的二季度业绩是否能够兑现并超出预期变得至关重要。从目前预期看，相比标普500盈利增速或进一步降至-7.1%（vs. 一季度-2.0%），市场共识预计纳斯达克盈利增速或快速转正至4.3%（vs. 一季度-9.2%）。盈利的巨大分化（价值周期向下 vs. 成长修复）也是美股今年以来显著的结构化行情的主要原因之一（《美股科技龙头的“抱团”与“拥挤”程度》）。往前看，在风险溢价处于低位且无风险利率下行空间有待打开的背景下，来自盈利的支撑更为关键。从高频且领先的盈利调整情绪看，纳指近期持续上行，科技龙头集中的纳斯达克100则已转正。此外，当前市场共识预计二季度MAAMNG净利润也将有明显改善（二季度6.2% vs. 一季度-1.6%）。

此外，公司回购会在业绩期期间暂停。公司回购行为也会受到业绩期期间公司披露业绩前后静默期（blackout）的影响。公司在披露业绩前两周到披露业绩后两天为静默期。在此期间，为了避免内部交易（insider trading）可能性，往往暂停回购。虽然回购并非美股估值和表现的主导因素，但其短期变化仍值得关注（过去10年美股回购平均贡献EPS增速8~10%，贡献市场表现5~6%；作为美股回购主力军的科技板块回购平均贡献EPS可达 22%，对股价贡献可占到11%）。

图表12：当前市场预期二季度标普500盈利增速或进一步回落至-7.1%纳斯达克综指盈利增速或快速转正

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表13：二季度预计可选消费、通讯服务等将实现较高的同比增速，而能源、原材料、及医疗保健将明显落后

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表14：二季度能源板块就贡献来讲或将成为二季度美股盈利的主要拖累

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表15：纳斯达克已经领先价值周期半年开始下调盈利，从高点已经下调25%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表16：科技龙头集中度较高的纳斯达克100指数盈利调整情绪今年3月转正后快速上修

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表17：拆解来看，本轮科技龙头的上涨主要得益于盈利的上修和风险溢价的收敛

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表18：科技龙头MAAMNG销售管理费用同比自去年四季度开始持续回落，同比增速由28%回落至一季度的13%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表19：科技龙头MAAMNG一季度净利润同比较四季度显著抬升，而美股整体及其他股票净利润增速仍在下滑

资料来源：CME，中金公司研究部

图表20：公司回购行为通常收到业绩期期间公司披露业绩前后静默期（blackout）的影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：过去10年美股回购平均贡献EPS增速8~10%，贡献市场表现5~6%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 季节性：受假期等因素影响，7-8月通常是美股成交和投资的传统淡季。回顾1996年以来历史经验，标普500指数日度平均成交额分别为392和364亿美元（全年月度平均418亿美元），这一交易特征也导致夏天往往是美股市场全年相对较弱的月份（7~9月平均月度表现0.1% vs. 全年平均月度表现0.8%）。

图表22：受假期因素影响，7-8月通常是美股成交和投资的传统淡季

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：成交淡季也导致夏天往往是美股市场全年相对较弱的月份

资料来源：Bloomberg ，中金公司研究部

中国：面临关键政策“窗口期”；货币政策传递积极信号，但进一步宽信用抓手仍看中央政府杠杆和地产

相比美国可能面临的核心通胀低基数的小“坎”，7月作为关键政策窗口对中国市场的意义更大。端午假期与618大促数据均未超预期且收入低于2019年同期水平，加上6月PMI维持收缩区间，都表明当前中国经济内生动能依然不足。中国市场6月前两周在政策支持和中美关系改善预期推动下一度大幅反弹，但随后又快速回吐了半数涨幅，离岸人民币也一度逼近7.3的新低，也是这一预期仍不稳固的体现。目前市场之所以能稳定在较5月底低点更高的水平，依然是建立对未来更多的政策预期上，毕竟这也是当前增长动能乏力下为数不多的选择。庆幸的是，货币政策传递了一些积极信号。虽然此前降息仅是“顺势而为”且5年期LPR上对称降息低于预期，但最新的二季度央行货政例会上重提“逆周期调节”可能意味着货币当局相比一季度边际转向更加积极的姿态[1]，这可能有利于提振市场情绪。

但我们想提示的是，也是我们此前多次强调的那样，当前中国面临的问题不在货币政策不够宽松，而在于对未来投资回报率预期依然偏低，直接反应为信用周期并未开启。对于这一问题，货币政策“治标不治本”，关键还在能否找到宽信用的抓手，这是解决当前国内流动性分层、甚至淤积等问题的关键。目前，有能力且有空间拉动信用扩张的抓手主要来自中央政府杠杆或者地产。一方面，中国政府部门杠杆率目前显著低于非金融企业部门，政府部门仍有加杠杆的空间以解决企业和居民加杠杆意愿不足的情况。另一方面，考虑到企业部门投资周期开启仍待时间且库存周期尚未见底，因此私人部门加杠杆短期较快的手段在于地产预期的改善，这对于财富效应、投资和大件消费或都有提振效果。因此，7月作为重要政策窗口将是关键验证点，也是后续市场走向的关键。

图表24：单纯再降融资成本rf作用有限，核心还在于提振预期和信心，体现为信用扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：6月LPR对称调降，并未出现超预期的非对称式调整

资料来源：Wind ，中金公司研究部

图表26：中国非金融企业部门杠杆较高，政府部门仍有空间和能力加杠杆

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表27：中国零售修复或需看到地产销售回暖，尤其是地产链后周期商品

资料来源：Wind ，中金公司研究部

配置建议：短期按兵不动；美股/美债若波动或提供再介入时机，中国若反弹较高则可落袋为安；黄金相对合理

基于上文分析，面对美国7月核心通胀低基数的噪音和中国关键政策窗口的兑现期，7月维持当前配置按兵不动或是最优选。不过，如果美股和美债因此出现明显回调，反而可能提供更好再介入时机；相反，除非出现宽信用的有效手段，短期政策预期推动的中国市场反弹或仍缺乏持续性，若未能兑现反而面临下行压力。中期角度，我们维持在下半年展望《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》中的判断，三季度美国宏观主线是通胀降、四季度是增长弱，故四季度压力相对大一些。总体配置，长债/黄金>股票>大宗商品。股票继续重结构“哑铃”，成长>高分红>周期/价值。具体来看：

► 美债：短期维持3.8%附近，核心通胀不排除造成扰动，但如果冲高是再配置时机。7月再加息对应的10 年美债利率合理水平即为3.8%附近，已充分计入，但7月中公布的6月核心通胀可能因基数效应维持高位（~5%），不排除助推市场对9月加息的担忧，进而推动美债利率阶段性走高，但这反过来也提供了进一步介入的机会，因为7月过后，连续高基数有望推动核心通胀快速下行。

► 美股：短期内维持震荡，情绪和估值维持高位，成长股盈利好于价值周期。当前过高的估值和过低的股权风险溢价意味着后续盈利对美股的贡献将尤为重要。我们预计短期内或维持震荡，二季度业绩能够在已经很高的预期上满足更多的市场期待是短期走势关键。从节奏上看，相比三季度主线是通胀快速下降而增长还没那么差，四季度通胀小幅翘尾而增长压力更大。我们静态测算，标普500中枢3,900附近，对应估值收缩5%，盈利下修5%。

相比盈利仍有下修压力的周期和价值，成长板块的盈利去年开始已经提前下调25%以上，因为盈利前景更好，纳指压力主要来自更深衰退和超预期的加息，前者可能性相对较小，后者风险更多来自中国政策刺激的时点和力度，9月将是加息路径主要验证点。

► 港股：政策“推高不足托底有余”可能对应市场“上有顶下有底”；不确定性中“哑铃策略”。除非政策出台更多实质性有助于推动信用扩张的政策（例如中央政府杠杆和房地产政策），又或者进一步且大幅的货币宽松显著低于当前较低的投资回报率（前者类似2017年，后者类似2014年），市场可能维持震荡格局，此时一手红利和一手成长的结构性行情可能仍是更好的选择，类似于2019年或者2013年。

► 美元：维持高位震荡，趋势拐点要待中国增长修复。往后看，基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间。根据我们的美元指数预测模型测算，美元指数支撑位 100，阻力位为 105，趋势性拐点仍有待中国增长修复。

► 黄金：当前价格接近合理区间，下一波催化剂等待衰退和降息预期。我们测算，按照 1%左右实际利率和美元 100~105 区间判断，黄金中枢价格可能在 1,900 美元/盎司左右，当前已进入阶段性配置区间。往后看，黄金下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化，四季度可能是更好的配置阶段。

图表28：结合我们对下半年通胀、政策和其他经济指标的判断，待衰退和降息预期明确后，美债利率中枢或将下移

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：我们预计2023年和2024年标普500指数EPS增速或分别降至0.4%和1.6%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表30：美元指数短期维持高位（100~105），趋势性拐点看中国修复

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表31：黄金避险和降息预期已经得到修正，当前价格已处于合理水平，下一波催化剂等待衰退和降息预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2023年7月3日已经发布的《中美均面临关键窗口期海外资产配置月报（2023-7）》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867