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全球报道:海通证券:美国的超额储蓄还能支撑多久?

来源:巨丰财经 时间:2023-05-22 10:41:54

·概 要 ·

美联储的货币政策仍是影响全球大类资产的重要变量。今年以来,关于美联储降息的预期逐渐升温,而与此同时,抛开基数因素的影响,美国经济、消费需求依然稳定,通胀降温速度偏慢。所以接下来影响美联储货币政策走向的最重要因素,是美国的消费需求何时回落。而对消费起到明显支撑的是美国居民的超额储蓄,那么超额储蓄何时耗光,就会影响到美国需求回落的时点。本篇专题,我们不妨测算下美国超额储蓄的消耗节奏。

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(资料图)

美国经济很差吗?

一季度经济如何?美国1季度实际GDP环比折年率为1.1%,不及市场预期的2.0%;较去年4季度明显放缓(2.6%),已经连续2个季度下行。从结构来看,1季度消费仍是经济的主要动力,而主要拖累来自投资端,尤其是库存回落干扰较大。

实际上,剔除基数影响,美国经济并不差。剔除基数影响后,美国1季度实际GDP年化同比增速仍有1.8%,好于过去3个季度。同时,根据美国纽约联储调查显示,截至5月13日,4月以来美国周度经济指数平均也在1.8%附近。整体来看,美国经济或仍处于从高于潜在增速水平向潜在增速附近回落的过程,韧性依然充足。

从生产来看,美国工业生产自2020年4月触底后持续回升,在2022年3月便修复至疫情之前水平(2020年3月)。尽管在去年年底小幅放缓,但今年以来,随着全球供应链的持续修复,工业生产也持续回暖,整体仍保持在较高水平。总的来说,美国工业生产持续保持强劲。

从消费来看,疫情之后,美国消费持续表现抢眼。从同比来看,疫情前美国名义消费增速在3%-5%附近,实际消费增速在2%附近;过去3年,名义和实际消费增速平均来到6.8%和3.1%附近,明显好于疫情前。

尽管当前消费整体上延续放缓的趋势,但今年以来的表现仍好于去年4季度。且在剔除基数影响后,今年1季度名义消费增速仍在6%以上,实际消费增速更是好于过去2个季度。总的来说,美国消费保持稳定,为经济提供了较大动力。

从结构来看,尽管美国商品消费在2021年3月就已见顶回落,但一直维持在趋势水平以上;剔除基数影响后,名义商品消费增速比疫情前高出约4个百分点,实际商品消费增速也好于疫情前。而服务消费增速虽然不及商品消费,但一直在稳健的修复当中,弥补了一定的商品消费放缓。

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超额储蓄撑多久?

我们在之前的报告《美元的再“变局”——海通宏观2023年年度展望(海外篇)》中指出,疫情后美国居民消费一直表现强劲,很大程度上与美国居民积累了大量的超额储蓄有关。根据我们测算,美国居民积累的超额储蓄最高时有约2.3万亿美元。

美国居民仍有近1万亿美元的超额储蓄。随着财政支持的陆续取消,美国居民开始不断消耗储蓄。从2021年4季度开始超额储蓄持续净流出,居民储蓄率一度跌破3.0%。截至今年1季度,美国居民超额储蓄较最高峰时累计消耗了1.3万亿美元(占峰值的56.2%)。不过,目前美国居民依然有近1万亿美元的超额储蓄,约占名义GDP的3.9%。

结构上来看,今年有新变化。去年开始财政退坡和强劲消费是超额储蓄的主要消耗项,而收入增长接力财政成为新贡献项。不过,今年1季度超额储蓄的消耗规模却收窄到2000亿美元以内,明显好于过去4个季度。

进一步来看,消费支出项的消耗继续扩大到3400多亿美元,这与强劲的消费表现是一致的。不过,我们发现可支配收入与趋势水平的差值较去年4季度扩大了近900亿美元,这很大程度上与美国今年的税收政策调整有关。

美国今年实行了更高的联邦所得税等级和标准扣除额,从而降低了纳税人的税收负担。加之,雇员报酬也一直保持强劲,这促使美国居民超额储蓄的消耗好于市场预期。(参见:《美国收支为何高增?——海外经济政策跟踪》)

超额储蓄还能支撑多久?考虑到美国劳动力市场依然紧张,工资增速仍高;加之,税收政策调整,每个季度预计仍可以带来500-1000亿美元的超额储蓄。若美国消费支出保持韧性,维持显著高于疫情前的增速水平,每个季度将消耗约3000亿美元的超额储蓄。那么,美国居民的超额储蓄或可以支撑到明年年初。不过,我们预计超额储蓄不会完全耗尽,那么大概率也可以支撑经济到今年年底附近。

也就意味着,单从超额储蓄这个角度来看,年内美国消费或仍有支撑,经济大幅失速的概率相对较低。

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年内降息概率大吗?

美国当前经济相对稳健,还有哪些因素会干扰美联储的决策呢?

从银行破产风险角度来看,商业银行存款端流出压力仍在,截至5月3日,美国商业银行存款规模较前一周再度下降了137.7亿美元,大银行下降幅度更明显。而美国货币市场基金规模延续扩张,截至5月10日,已经上升至5.3万亿美元。也就意味着美国中小银行的危机仍未完全消除。

不过,本轮银行业危机和07-08年最本质的区别在于,本轮金融机构的底层资产没有出现特别大的问题,信用风险较低,主要是流动性风险。

此外,尽管美国房价增速和销售在持续放缓,但美国房屋空置率仍在低位,美国房市出现风险的概率或也较低。且当前美国房地产的生产和销售有企稳的迹象。

因而,我们认为,美国形成系统性金融风险的概率相对较低。例如,自3月29日开始,美联储资产负债表已经连续8周收缩;截至5月17日,美联储总资产回落至8.46万亿美元,较3月22日累计收缩了约2800亿美元。

从美国债务违约风险来看,近期两党关于债务上限问题争论激烈,迟迟未达成决议,引发市场担忧,美国1年前CDS一度上升至历史高位。为避免政府违约,美国财政部已经采取了多项“非常规操作”;截至5月17日,美国财政部TGA账户存款也跌至历史低位的683.3亿美元;美国财政部耶伦也反复强调最后期限将在6月。

不过,从历次经验来看,尽管两党争论激烈,在“X日”来临前均能达成共识。因而,我们预计,本轮美国债务上限依然能如期提高,美国政府债务最终违约的概率相对较小。(参见:《美国债务会违约吗?——海外经济政策跟踪》)

因此,当前美联储的核心矛盾依然是通胀。尽管目前美国整体通胀在回落,但近期的表现与去年同期基数较高有一定关系;如果剔除基数影响,最近几个月的年化通胀同比均在6.5%-7.0%之间,通胀压力并不低。尤其是核心通胀韧性仍在,同比增速连续5个月在5.5%附近,环比也连续5个月位于0.4%及以上。

在这种背景下,我们预计,美联储年内降息的概率或相对较低。

市场降息预期已有所调整。根据CME观察显示,在美国公布4月通胀数据之前,市场普遍预期美联储大概率将于9月开始降息;在就业和通胀数据陆续公布后,截至5月20日,市场预期大概率开始降息的日期已调整至11月。

后续仍需关注市场预期的“纠偏”,而如果美元走高,不少资产价格的表现也会反转。近2周美元指数已经重新站上103,10年期美债利率也从底部重回3.7%附近。

注:本文选自海通证券于2023年5月21日发布的《美国的超额储蓄:还能支撑多久?(海通宏观 李俊、梁中华)》,证券分析师:李俊、梁中华

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