中信债券：资金利率为何抬升？

核心观点

(资料图)

跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低；③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

近期资金利率持续上行。跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10%中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27%，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

其一，货币政策力度边际转弱。稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

风险提示：央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

正文

近期资金利率持续上行

跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期已经结束，仍不改过后资金利率走高趋势。跨季结束后，资金面明显宽松，DR007由2.39%快速降至1.86%，但随后便开启了缓慢上行的走势，向2.0%的政策利率回归。4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10%中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27%，隔夜利率上行幅度更大。上周（4月17日-21日），DR001和R001分别上行至2.27%、2.29%，平均值较前一周上行69bps、63bps。DR007和R007分别上行至2.27%、2.51%，平均值较前一周上行14.5bps、13bps。

从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩。4月以来，R001与DR001震荡上行，但后者上行幅度更大，利差从此前15bps的均值（跨季前最高超过80bps）压缩至9bps附近，4月21日甚至降至1.18bps，反映出银行与非银机构间流动性分层现象弱化，资金面边际趋紧。此外，DR001与DR007的期限利差也明显压缩，下旬以来甚至已经倒挂，主要是因为隔夜资金相较于7天资金更容易受到市场供需以及投资者情绪的影响，税期扰动也放大了流动性缺口，导致DR001短期冲高。

资金利率为何持续抬升

货币政策力度边际转弱

稳健的货币政策，坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。中国人民银行货币政策司司长邹澜4月20日在一季度金融统计数据新闻发布会上表示“硅谷银行风险事件发生以来，利率风险引起了更多的关注。去年末我国资管市场出现了波动，也警示我们要高度重视利率风险。我国坚持实施稳健的货币政策，利率没有大起大落，这为金融机构管控好利率风险也创造了较好的货币环境。”此外，中国人民银行货币政策委员会一季度例会对于信贷增长的表述从“保持信贷总量有效增长”转变为“保持信贷合理增长、节奏平稳”。这意味着央行更多关注信贷强势增长是否会引起“大水漫灌”与经济过热，在满足广义流动性供需匹配的前提下，稳健政策基调中货币政策支持力度可能会有所回摆。

MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”。央行4月17日开展1700亿元中期借贷便利（MLF）操作，同日1500亿元MLF到期，相当于小幅超额续作200亿元。本次资金净投放是2019年8月以来超额续作规模的最小值，与其他月份超千亿的净投放规模形成鲜明对比，反映出流动性环境缓解后货币政策寻求稳健和平衡。面对税期紧资金压力上升，虽然央行连续投放逆回购资金对冲压力，但幅度较前几个月也明显减少。此外，货政一季度例会对于结构性工具的表述，删去“做加法”并强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”，表明适时推出增量结构性工具的同时，已达成政策目标的工具或者部分到期的工具将有序退出，通过再贷款等工具投放的基础货币也将随之减少。综合来看，经济向好修复阶段，货币工具将更加“精准有力”，政策力度需要适度回摆，流动性投放趋于谨慎。

税期叠加银行放贷增大资金占用

税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。4月17日为纳税申报截止日，4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，一季度经济复苏节奏超预期，在基本面改善以及企业和居民预期好转的背景下，实体融资需求明显提振。参考近期票据利率走势，预计信贷增长依然维持较高的景气度，虽然增速较一季度将会有所放缓，但预计4月仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力也有所降低。

市场加杠杆情绪较为积极

市场加杠杆操作依然较为活跃，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加。2月以来，质押式回购日成交量震荡上行，4月6日甚至突破了8万亿；隔夜回购成交量占比也持续位于较高水平，本月中旬所有交易日均保持在87%以上，不过由于上周资金收紧，周五（4月21日）质押式回购成交量和隔夜占比均有所下滑。我们测算的银行间市场杠杆率走势基本与上述数据一致，主要在113-115%区间内波动，虽然上周末有所下滑，但依然处于历史相对较高水平，反映出市场加杠杆操作依然较为活跃，而资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加。

此外，从不同期限的IRS利率水平及利差水平来看，市场对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。2月以来，IRS利率快速攀升，3月后较为稳定，并小幅下行；4月开始利率互换整体走势以窄幅震荡为主，但上周FR007:1M快速上行至2.34%，与FR007:3M利差出现倒挂，反映出目前市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈，背后的原因可能是投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧。

后市展望

短期内资金利率下行空间有限，月末波动很可能会加大；对于债市而言，利率或将延续震荡走势，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。税期结束后资金利率延续上行，反映出当前流动性环境需要审慎对待。五一假期临近，4月最后一周回购资金的期限被迫拉长，利率整体下行空间有限。月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。而从中期视角来看，未来资金利率大概率以政策利率为中枢震荡运行。对于债市而言，近期政策表态均着眼于后续扩内需、促消费、促投资等，叠加本周PMI数据公布，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，利率或将延续震荡走势。但我们同时建议投资者合理控制杠杆水平，关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

风险提示

央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年4月24日发布的《债市启明系列20230424—资金利率为何抬升？》报告，证券分析师：中信证券首席经济学家明明执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪执业证书编号: S1010514110002；周成华执业证书编号: S1010519100001；彭阳执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽执业证书编号: S1010521050002；丘远航执业证书编号: S1010521090001

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