国泰君安：消费超预期的本质

导读

一季度超预期的消费数据并不意味着消费继续扩张的动力强劲，我们判断全年消费增速由于基数会相对亮眼，但结构性的问题依然值得担忧。一是当前仅高收入群体是扩张主力，二是居民收入预期受限下，地产与汽车消费互相替代，三是预防性储蓄还未释放。特别是当前疫情再度升温，对于居民消费行为持续扩张始终带来不确定性。未来消费能否再上台阶，需要看到促消费政策再度发力，在亮眼的一季度数据面前，短期很难出现超预期政策，观察窗口在年中。

摘要

(资料图片)

1）谁在扩张？高收入群体是扩张的主力。与过去几轮相似的特征在于，本轮疫后修复也是一个典型的K型复苏，反映贫富差距的指标（人均收入/收入中位数）来到了历史同期最高。但是本轮K型分化的原因和过去两轮有所区别，我们认为当前居民端的扩张属于地产回暖带来的高收入群体杠杆回补，我们看到居民的财产净收入出现了明显扩张（2.3%→4.1%），作为高收入群体的主要财富来源，这种改善是一剂强心针。不过，这种低位扩张到底是趋势性还是修复性，关键还是取决于房价上涨的持续性。

2）如何扩张？体量相似的汽车接过餐饮服务的接力棒。服务消费从年初以来经历高波动，1月底春节附近是一轮典型的“报复性消费”，2月中旬之后明显回落，目前在接近2021年水平附近震荡运行，因此我们看到3月的餐饮服务剔除基数扰动，实际动能已经走弱。而本月支撑消费边际动能的核心在于体量与之相似的汽车消费接力服务，本质原因在于汽车降价带来的阶段性支撑。需要注意的是，地产链和汽车呈现此消彼长的态势，在居民收入压力尚未明显改善的情况下，大件消费品之间存量博弈的逻辑相对明显。

3）走到哪了？预防性储蓄边际回落，但未释放。1季度消费的增量贡献八成以上是由于预防性储蓄的边际回落带来的（收入同比回升0.9%，储蓄率同比下降5.1%），说明目前居民的边际消费倾向正在加速改善（但预防性储蓄尚未释放），也意味着后续消费的修复式动能斜率会更加平坦。结合美国疫后修复节奏来看，我们倾向于认为2季度居民预防性储蓄会回到潜在水平（即不再积累预防性储蓄），下半年在政策的推动下，有望迎来预防性储蓄的小幅释放。

4）消费还能再超预期吗？从三月数据来看，场景约束已经完全解除，服务消费动能基本已经见顶，虽然五一期间可能迎来第二波服务消费的释放，但后续继续向上的空间相对有限；限额以上商品的实际动能已经修复到2021年以来的最高点，如果没有预防性储蓄的释放，大概率高位震荡，但是一个风险点在于3月的汽车高增主要是由于汽车降价带来的短期刺激，量升价跌背景下未来的持续性有待观察。往后看，我们倾向于认为消费环比修复最快的时候已经过去，后续动能的接力大概率在中低收入群体的持续修复。

5）一季度超预期的消费数据并不是宣告经济强复苏的到来，二季度依然是 “低通胀+弱复苏”的格局。由于二季度在基数效应下，数据会更加好看，短期刺激经济的政策出现概率不大，GDP达标无压力之下，政策更加会关注失业率。经济政策预期再升温可能要等到年中附近。

正文

1.谁在扩张？高收入群体是扩张的主力

与过去几轮相似的特征在于，本轮疫后修复也是一个典型的K型复苏，几个代表性的指标：1）限额以上复合增速（6.4%）好于限额以下（3.5%），限额以上份额占比来到了历史同期次高（46.8%）；2）人均可支配收入增速（5.1%）好于人均收入中位数增速（4.6%），“人均收入/收入中位数”来到了历史同期最高，说明高收入群体的收入改善相对明显。

但是本轮K型分化的原因和过去两轮有所区别，我们认为当前居民端的扩张属于地产回暖带来的高收入群体杠杆回补，我们看到居民的财产净收入出现了明显扩张（2.3%→4.1%），作为高收入群体的主要财富来源，这种改善是一剂强心针。不过，这种低位扩张到底是趋势性还是修复性，关键还是取决于房价上涨的持续性。

2.如何扩张？汽车阶段性接力服务

排除基数扰动，服务消费的环比动能实际已经放缓。服务消费从年初以来经历高波动，1月底春节附近是一轮典型的“报复性消费”，2月中旬之后明显回落，甚至低于去年同期，但三月初以来服务消费再次温和回升，目前在接近2021年水平附近震荡运行。场景约束已经完全淡化，服务消费进入新常态，后续预计高位震荡。

需要注意的是，商品内部的分化明显，尤其是地产链和汽车。本轮疫后修复，地产链和汽车呈现此消彼长的态势，我们认为主要原因在于：在居民收入压力尚未明显改善的情况下，大件消费品之间存量博弈的逻辑相对明显，起主导因素的在于政策。例如：3月中旬的汽车降价潮成为推升本月汽车消费的核心因素。

3.走到哪了？预防性储蓄边际回落，但未释放

从居民的收入和储蓄率的角度，我们看得更加清楚，1季度消费的增量贡献八成以上是由于预防性储蓄的边际回落带来的（收入同比回升0.9%，储蓄率同比下降5.1%），但目前居民储蓄率距疫情前同期水平（34.8%）仍有3.2%的下降空间。说明目前居民的边际消费倾向正在加速改善（快于我们前期预期），但预防性储蓄的积累趋势依然没有扭转。

居民的边际消费倾向改善幅度超预期，也意味着后续修复的斜率会更加平坦。结合美国疫后修复节奏来看，我们倾向于认为2季度居民预防性储蓄会回到潜在水平（即不再积累预防性储蓄），下半年在政策的推动下，有望迎来预防性储蓄的小幅释放。

4.消费还能再超预期吗？

第一，从三月数据来看，场景约束已经完全解除，服务消费动能基本已经见顶，虽然五一期间可能迎来第二波服务消费的释放，但后续继续向上的空间相对有限；

第二，限额以上商品的实际动能已经修复到2021年以来的最高点，如果没有预防性储蓄的释放，大概率高位震荡，但是一个风险点在于3月的汽车高增主要是由于汽车降价带来的短期刺激，量升价跌背景下未来的持续性有待观察；

第三，限额以下的大众消费品是未来新增动能的主要支撑，一方面目前中低收入群体收入端依然有较大的修复空间，此外，目前青年失业率仍在上升，未来政策端的主要锚定对象将是这部分群体。

消费距离潜在中枢从2022年11月的83%恢复到目前的91%，未来的积压需求释放已经相对有限。往后看，我们倾向于认为消费环比修复最快的时候已经过去，后续动能的接力大概率在中低收入群体的持续修复。

5.“低通胀+弱复苏”的窗口期未被破坏

一季度超预期的消费数据并不是宣告经济强复苏的到来，而是进一步确认了“低通胀+弱复苏”的格局。首先，一季度超预期的数据意味着二季度内刺激性的政策工具不太可能出现，我们判断全年消费同比增速相对亮眼，破“8”是大概率事件，对于GDP增速的贡献度将达到4%以上，托底经济增长；同时，二季度由于低基数，经济数据相对好看，例如：4月消费同比可能突破20%，二季度GDP增速大概率达到7.5%以上。

也就意味着二季度内刺激性的政策工具不太可能出现，同时全年的政策锚定目标已经不是GDP，而是就业率。后续重要的观察节点年中附近，一方面出口压力提升，另一方面地产消费等恢复动力可能有所减弱。如果就业压力进一步回升，政策预期会再度升温。

复苏的数据亮眼已经很难挑动市场神经，我们认为通胀端依然存在较大的分歧，将主导二季度的资产定价逻辑。提示投资者关注后续两个重要的经济数据：1）工业企业盈利数据大概率维持两位数负增；2）通胀数据大概率维持在1%以内（CPI）和-3%附近（PPI）。在这种宏观组合之下，我们认为长端利率震荡，且存在小幅下行空间，权益成长风格占优的窗口将进一步拉长。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君宏观】消费超预期的本质——国泰君安宏观周报（20230423）》，报告分析师：董琦、韩朝辉

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