国金证券：内生动能增强，经济可以更“乐观”些_天天热推荐

摘要

(资料图)

事件：4月18日，国家统计局公布数据显示，一季度GDP同比4.5%、前值2.9%。3月，规模以上工业增加值同比3.9%、前值2.4%；社会消费品零售总额同比10.6%、前值3.5%；固定资产投资同比5.1%、前值5.5%。

点评：

场景持续修复、经济内生动能增强，经济可以更加“乐观”一些

场景恢复提振下、经济活动增强，企业消费加快修复。一季度，受场景持续修复推动、第三产业GDP表现明显好于第二产业，增长5.4%、较去年四季度提升3.1个百分点。服务类消费表现亮眼、推动整体消费中枢回升，3月社零同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%、也与1-2月的3.5%大体相当；居民消费支出中，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务增长较快。值得关注的是，一季度社零5.8%、快于居民消费支出的5.4%，指向企业等社会集团消费的改善更快，场景进一步恢复后、企业消费的修复弹性可能被低估。

企业消费改善背后，中游装备制造依然保持高景气度、支撑内需韧性凸显。年初以来，制造业增加值延续修复态势，3月当月同比增长4.2%，中游装备制造业增速明显快于整体，电气机械、汽车分别增长16.9%和13.5%。与此同时，景气赛道的资本开支也延续过去两年的热度，支撑中游装备制造投资保持高增。

经济进入正循环、居民收入改善，内生动能更加稳固。尽管结构分化明显、不平衡特征突出，但居民收入的修复已经启动。一季度居民收入同比5.1%，高于中位数的4.6%和去年四季度的4.2%，指向中低收入人群修复慢于整体。企业修复率先带动资本收入和营业收入的增长，居民收入主要由工资构成、修复更为滞后。

经济可以更“乐观”些，复苏之路已经开启、内生动能增强。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。

常规跟踪：第三产业支撑GDP高增、社零超预期增长，就业和收入改善但结构分化

GDP超预期增长、第三产业贡献较大，工业增加值延续回升。一季度GDP增长4.5%、两年复合同比4.6%，好于市场平均预期的4.0%，较去年四季度提升1.6个百分点；第二产业小幅回落，第三产业大幅回升。工业生产延续修复，装备制造亮眼，3月工业增加值当月同比3.9%、较1-2月提升1.5个百分点；中游装备制造业增速明显高于整体。

基建保持韧性、中游装备亮眼、地产延续企稳，出行相关消费带动社零高增。3月，投资增速同比4.8%、1-2月小幅下行0.7个百分点，其中，基建投资同比9.9%、较1-2月回落2.3个百分点，主因能源相关投资放缓，而交通类投资韧性较强；制造业投资同比6.2%，较1-2月回落1.9个百分点，但中游装备制造依然保持较快增长。房地产投资同比-7.2%、略低于1-2月的-5.7%，其中，竣工同比32%、较1-2月提升24个百分点；新开工同比-29%、拖累依然较大；商品房销售面积同比-3.5%、略好于1-2月的-3.6%，30大中城数据显示低能级城市地产销售相对偏弱。社零超预期增长，出行相关消费表现较好。分行业看，汽车对社零的拖累明显减弱，3月当月同比增长11.5%、由负转正，较1-2月回升20.9个百分点；体育娱乐用品、纺织品、通讯器材等产品边际改善也较明显。

就业和收入均改善，结构性特征突出。城镇居民收入修复加快、农村居民收入增速延续回落。居民消费支出同比5.4%、由负转正。分行业看，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务保持较快支出增速。城镇调查失业率季节性下降，但结构性压力增大。3月，城镇调查失业率5.3%、与2021年同期水平相当，较1-2月回落0.3个百分点；但青年群体就业压力仍大，16-24岁人口失业率抬升1.5个百分点至19.6%、创历史同期新高。

风险提示：

政策落地效果不及预期，疫情反复。

正文

一、场景持续修复、经济内生动能增强，

经济可以更加乐观一些

场景恢复提振下、经济活动增强，企业消费加快修复。一季度，受场景持续修复推动、第三产业GDP表现明显好于第二产业，增长5.4%、较去年四季度提升3.1个百分点。服务类消费表现亮眼、推动整体消费中枢回升，3月社零同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%、也与1-2月的3.5%大体相当；居民消费支出中，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务增长较快。值得关注的是，一季度社零5.8%、快于居民消费支出的5.4%，指向企业等社会集团消费的改善更快，场景进一步恢复后、企业消费的修复弹性可能被低估。

企业消费改善背后，中游装备制造依然保持高景气度、支撑内需韧性凸显。年初以来，制造业增加值延续修复态势，3月当月同比增长4.2%，中游装备制造业增速明显快于整体，电气机械、汽车分别增长16.9%和13.5%。与此同时，景气赛道的资本开支也延续过去两年的热度，支撑中游装备制造投资保持高增。

经济进入正循环、居民收入改善，内生动能更加稳固。尽管结构分化明显、不平衡特征突出，但居民收入的修复已经启动。一季度居民收入同比5.1%，高于中位数的4.6%和去年四季度的4.2%，指向中低收入人群修复慢于整体。企业修复率先带动资本收入和营业收入的增长，居民收入主要由工资构成、修复更为滞后。分项看，财产净收入、经营净收入和工资性收入分别提升1.9、2.1、0.7个百分点至4.1%、5.8%和5%。

重申观点，经济可以更“乐观”些，复苏之路已经开启、内生动能增强。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。

二、常规跟踪：第三产业支撑GDP高增、社零超预期增长，

就业和收入改善但结构分化

GDP超预期、服务业加快修复。一季度GDP增长4.5%、两年复合同比4.6%，好于市场平均预期的4.0%，较去年四季度提升1.6个百分点。第一和第二产业小幅回落，第三产业大幅回升。第三产业高增背后是服务业的高景气，1-3月服务业生产指数继续攀升，累计同比6.7%、较1-2月提升1.2个百分点。

工业生产延续修复，装备制造亮眼。3月，工业增加值当月同比3.9%、较1-2月提升1.5个百分点。其中，电热燃水和制造业同比回升、分别提升2.8和2.1个百分点至5.2%和4.2%，采矿业同比回落3.8个百分点至0.9%。主要行业中，电气机械、汽车实现两位数增长，运输设备、专用设备、有色等行业保持较快增长。

固定资产投资回落，但基建增速仍然较高。3月，固定资产投资同比增长4.8%、较1-2月回落0.7个百分点。其中，基建投资回落2.3个百分点至9.9%，两年复合增长10.8%、仍保持较高增速；分项来看，水利环境和电燃水对基建投资的拖累较大、分别回落3.3个、5个百分点至6.5%、20.4%，交运仓储的韧性较强、回落0.5个百分点至8.7%。

基数影响下制造业投资回落，但中游装备制造投资韧性较强。3月，制造业投资同比6.2%，较1-2月回落1.9个百分点，主要系去年基数影响、两年复合增速达9%。其中，中游装备制造依然保持较快增长，专用设备、计算机通信、汽车等行业继续保持两位数以上增速；电气机械业投资增速较1-2月进一步提升9.4个百分点至43.1%。

竣工加快支撑地产投资，地产销售总体小幅改善、结构分化。3月，房地产投资同比-7.2%、略低于1-2月的-5.7%，其中，竣工同比32%、较1-2月提升24个百分点；新开工拖累依然较大，同比-29%、较1-2月回落20个百分点；商品房销售面积同比-3.5%、略好于1-2月的-3.6%，30大中城数据显示一线和部分二线城市销售亮眼，而低能级城市地产销售相对偏弱。

社零超预期增长，出行相关消费表现较好。3月社零大幅超预期，出行相关消费明显改善。分行业看，汽车对社零的拖累明显减弱，3月当月同比增长11.5%、由负转正，较1-2月回升20.9个百分点；体育娱乐用品、纺织品、通讯器材等产品边际改善也较明显。此外，受贵金属行情影响，金银珠宝类消费改善超过30个百分点。

居民收入和支出均改善，但结构性特征突出。城镇居民收入修复加快、一季度同比4%，较去年四季度提升1.1个百分点；农村收入增速延续回落，小幅下行0.2个百分点至6.1%。居民消费支出同比5.4%，较去年四季度回升7.8个百分点、由负转正。分行业看，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务保持较快支出增速。

城镇调查失业率季节性下降，但结构性压力增大。3月，城镇调查失业率5.3%、与2021年同期水平相当，较1-2月回落0.3个百分点；但青年群体就业压力仍大，16-24岁人口失业率抬升1.5个百分点至19.6%、创历史同期新高；25-59岁人口调查失业率持续回落，3月录得4.3%、处于历史同期低位水平。

风险提示：

1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

2、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。

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