如何权衡传统指标对信用利差的影响

核心观点

(资料图片)

债券市场已经熟悉通过宏观经济、供需结构、资金面与流动性等指标来分析基准利率，而过往信用市场与利率市场走势较为一致，因此债券市场分析框架更贴近基本面研究。但近年来，两者走势出现分化的场景愈发之多，2023年以来也呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面，信用市场复杂的影响因素或是造成其走势独立的关键原因。在此背景下，传统意义上对基准利率研究的角度或难套用至信用市场，而落实到研究框架上，哪些指标又更值得我们关注？

基本面因素对信用市场指导效益有所弱化。通常来说，经济基本面下滑时，债券市场表现相对更好，反之同理。因此经济周期基本面的划分具有一定指导意义，经济衰退时期信用利差通常也会呈现下行趋势。但是近年来在经济有所回暖的阶段，信用利差也常处于压缩趋势，基本面经济周期对于信用市场表现的指导意义有所弱化。一方面由于部分基本面指标的变化存在滞后性，因此基本面变化的影响早已体现在信用利差中；另一方面是因为，随着信用市场的不断发展成熟，影响信用市场表现的因素更为繁杂，单一的基本面变化难以决定信用利差走势，从而使得基本面的影响弱化。

政策面态度转变对信用市场影响互异。对于融资端来说，政策态度转变的影响互异，地产政策收紧使得地产债市场融资规模迅速下滑，而民企融资政策的放开也立刻使得民企融资规模抬升。但政策效益也有传导不畅时，2018年民企座谈会的召开对权益市场和债券市场影响也有分化。但对于利差而言，政策效益立竿见影，民企座谈会召开的效益虽未明显体现在融资端，但民企信用利差则一改继续走阔的态势，转而进入下行区间；同样，各类监管加强政策的出台也会使得相关板块信用利差上行，政策效应体现非常明显。

资金面对信用市场走势的指导效益有限。通过回顾2018年以来降准后信用市场表现，可以发现通常降准会使得信用债收益率有所下行，但对于利差变化趋势解释度有限。分不同等级和期限来看，在宣布降准释放流动性预期后，通常高流动性信用债收益率下降更为明显，但收益率下行的绝对幅度与收益率所处历史分位有关，所处分位越高则下行绝对幅度越大。对于信用利差而言，影响其走势因素更为复杂。因此宣布降准后信用债利差走势未呈现明显趋势特征，而且具有一定等级分化，受益于流动性偏好，高等级信用债利差表现相对较好，相对于低等级信用债，利差变化更多依赖持续的货币宽松。

影响信用市场走势因素更为复杂，因此会呈现独立行情。通常情况，债券市场走势较为一致，而近年来，信用市场时常呈现独立行情。特别是进入2023年后，呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面。通过对基本面、政策面和资金面的观察，可以发现信用利差的走势更为复杂，因为利差表现不仅取决于宏观因素，更是受到发行主体情况、行业基本面、信用舆情冲击等小方面因素的影响。因此当基本面、资金面等大方向出现转变时，小方向影响因素的固化会导致信用市场走势独立。同样，部分偶发事件的冲击也会使得信用市场的利差走阔，进而创造出信用市场独立行情的必要条件。

多因素的综合应用对信用市场研究尤为重要。政策面对信用市场影响较为明显，应关注标志性政策出台时点划分不同板块信用市场监管环境，进而判断信用表现趋势。除此之外，合理监测不同行业非标舆情发生频率，考察信用市场违约集中度以代表行业信心状况，也具一定效益。特有因素对信用市场的影响固然重要，但传统资金面、经济周期等因素也不能忽视。重点关注货币政策态度转向时点，把握资金流动情况，可判断信用市场配置力量强弱。而对基本面指标的综合运用，划分经济时期，也可提升基本面的指导效益。

风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；经济基本面回暖不及预期等。

正文

信用市场的表现受到多个维度因素影响。信用市场走势受到多个维度因素的影响，或因基本面数据，或因政策轮动，或因资金面变化，不同因素的搭配也将营造出不同的信用市场发展环境，对后续信用利差走势以及信用融资规模的判断具有较大意义。因此，对于不同维度因素的研判将具有较大意义，可以帮助我们更好的了解信用市场。本文作为信用研究框架分析的开篇，将从基本面、政策面、资金面角度切入，关注不同指标对信用市场走势的影响，初步形成信用研究框架，供读者参考。

基本面：指导弱化

宏观经济与债券市场表现关系密切。通常来说，经济基本面较强时，权益市场表现较好，而债券市场表现则较差；反之，当经济下滑时，债券市场表现则较权益市场更好，宏观经济走势与权益、债券市场表现息息相关，信用市场也不例外，过去经济基本面下滑时，信用市场更受投资者青睐，信用利差也会相应出现压缩趋势。

经济周期对信用利差的指导意义较为明显。根据美林投资时钟理论，即按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期分为四个阶段，分别为经济上行、通胀下行的复苏阶段，经济上行、通胀上行的过热阶段，经济下行、通胀上行的滞涨阶段，和经济下行、通胀下行的衰退阶段。由于经济指标的灵敏度不同，经济周期的划分或会存在偏差，但整体指导意义仍较明显，通常处于衰退阶段时，债券市场表现较好，信用利差会有所下降，而当经济复苏或过热阶段时债券市场配置需求相对较少，信用利差因此会处于较高位置。

近年来，基本面的对信用市场的指导意义有所弱化。近年来在经济有所回暖的阶段，信用利差也常处于压缩趋势，基本面经济周期对于信用市场表现的指导意义有所弱化。一方面，部分基本面指标的变化存在滞后性，因此基本面变化的影响早已体现在信用利差中；另一方面是因为，随着信用市场的不断发展成熟，影响信用市场表现的因素更为繁杂，单一的基本面变化难以决定信用利差走势，从而使得基本面变化对信用利差的影响弱化。

单一经济指标走势与信用利差的相关性较低。不同于经济指标与基准利率较为明确的传导路径，单一经济指标的变化对于信用利差的传导路径相对复杂，因此指标变化对于利差的指导意义不明显。除此之外，基本面的周期轮动也并非单一指标可以衡量，从而也降低了指标指导的效益。

政策面：影响互异

融资表现影响互异

地产政策收紧后，地产板块净融资额明显下滑。2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”概念，叠加去杠杆的大背景，地产债发行规模明显下滑，2017年地产债发行规模仅为2302亿元，同比下降71%，全年实现净融资额1159亿元，同比下滑84%。此后地产政策始终处于趋紧状态，地产债发行规模在2018年后虽有回暖，且维持在较为稳定的区间，但净融资规模始终处于下滑区间，地产板块受监管加强影响显著。

政策放宽民企信用债融资标准。在2015年《公司债券发行与交易管理办法》（下称“管理办法”）出台前，公司债发行主体限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司等，而管理办法的出台将公司债的发行主体放宽至所有公司制法人，民企融资标准大幅下降，非上市民企也能进行债券融资市场，民企信用债发行规模快速上升。

融资环境周期性放松带动民企信用债发行规模激增。管理办法放宽公司债发行范围后，大量非上市民营企业融入信用债市场，民企信用债发行规模也明显上升，2015年民企信用债发行约7689亿元，较2014年增长124%，且占2015年信用债发行总规模的11%；2016年民企信用债发行继续增长，全年发行规模达1.12万亿元，创下历史新高，且占当年信用债发行总规模的13%，政策效益立竿见影。

然而也并不是每次融资支持都立竿见影。民企信用债融资激增后，2017年在金融去杠杆的大背景下，风险逐渐外溢，民企融资规模也开始走下坡路。2018年民营企业座谈会召开，旨在支持民营企业发展走向更加广阔的舞台，解决民营企业融资难融资贵的问题，拓宽民营企业的融资通道。但即便支持力度明显加大，民企融资规模也未见起色，发行占比处于下降区间。

违约市场的变化或是民企支持政策影响互异的原因之一。民企融资政策第一次放开时，信用违约市场表现较好，投资者对于信用市场信心较强，因此政策放开后使得大量民企较为顺利的进行融资。而2018年民企座谈会召开时，违约市场已有较多民企违约案例，投资者对于发行人资质筛选则更为严格，部分民企也失去了“滥竽充数”的机会，从而使得政策放开的效益有所减弱。

信用利差立竿见影

监管加强对信用债利差走势影响立竿见影。以2013年债市调整为背景，2013年4月，受市场舆情影响，“丙类户”成为市场关注焦点，从而也掀起了一波监管风暴，债券市场开启整顿，打击灰色利益输送，监管的加强也使得3年期AA+中期票据信用利差也在一周内快速走高逾20bps。此后在“钱荒”的笼罩下，基准利率不断走高，而信用利差则出现下行趋势。而临近年末严监管预期再次增强，信用利差从年内低点快速反弹约70bps至123bps，再次刷新年内新高。在两轮监管加强的背景下，信用利差均出现明显走阔，政策效应立竿见影。

2018年民企座谈会召开后民企信用利差开始收缩。通常情况，民企产业债信用利差走势与产业债整体相同，在利差走势出现变动阶段两者无时滞性。而2018年下半年起，产业债信用利差开始下行，而民营企业囿于违约潮的影响，信用利差仍处于上升趋势，两者走势出现一定分化。2018年11月，民营企业座谈会召开，民企融资环境得到有效支持，效益虽未明显体现在融资端，但信用利差则一改继续走阔的态势，转而进入下行区间，政策效益显著。

资金面：效益有限

对于基准利率而言，资金面的各类波动对其影响不容忽视，而站在信用债的角度，哪些指标影响会更大呢？

通常降准会使得信用债收益率有所下行，但无法影响收益率整体趋势。通常宣布降准以后，信用债收益率会随着基准利率而下降，以3年期AA+中短期票据到期收益率为对象，除2019年9月降准后收益率无明显下行，以及2022年11月理财赎回潮影响下信用债收益率处于快速抬升阶段外，2018年以来历次降准后信用债收益率均处于下行区间。降准通常象征央行释放流动性的信号，从而也使得降准通常会搭配其余宽松的政策，以2018年6月降准为例，后续接连出台多项宽信用政策，使得信用债收益率进入了明显的下降区间。但也正因如此，降准也无法改变信用市场的整体政策导向，也无法影响信用债收益率的整体走势。

降准对高流动性信用债影响相对更大。分不同信用债等级和期限来看，在宣布降准释放流动性预期后，通常高流动性信用债收益率下降更为明显，其中高等级短久期表现相对更好。但值得注意的是，信用债收益率变化与当前时点收益率所处历史分位水平相关，2018年以来，信用债收益率整体处于下行区间，因此历次降准后收益率下行的绝对幅度也有所减小。

降准对于信用利差指导意义较小。信用利差的影响因素更为复杂，因此研究宣布降准后5个工作日利差的变化，以考察降准信号的短期效益。具体来看，宣布降准后信用债利差走势未呈现明显趋势特征，但具有一定等级分化，受益于流动性偏好，高等级信用债利差表现相对较好，相对于低等级信用债，利差更多的呈现下降趋势。

DR007对信用债收益率指导意义明显高于对信用利差的指导意义。作为反映银行体系流动性的重要指标，对基准利率的指导意义不言而喻，通常情况，信用债收益率走势与基准利率趋同，因此DR007的变动对信用债收益率也有较好指导意义。而信用利差走势则相对独立，DR007未有明显的指导意义。

资金面变化对信用债市场影响有限。整体来看，资金面的松紧变化对信用债收益率的影响相对更为明显，因此降准、DR007等资金面指标走势对信用债收益率变化具有一定的指导意义，通常资金面趋松时，信用债收益率也会相应下降。然而，信用利差走势则相对复杂，宽松的资金面并不意味着较低的信用利差，因此指导意义相对较弱。

信用市场为何呈现独立行情

通常情况，债券市场走势较为一致，信用市场表现与利率市场两者相关性较高。而近年来，信用市场时常呈现独立行情。特别是进入2023年后，基准利率呈现一定的震荡趋势，而信用市场却表现亮眼，信用利差也处于不断压缩的区间，呈现出众人皆醉而信用独醒的牛市局面。

信用市场表现的影响因素更为复杂。信用利差的变化不仅受信用市场表现影响，基准利率的走势对其也有影响，因此利差波动频率较收益率也更高，更难以预测。通过前文对基本面、政策面和资金面的观察，信用利差的走势也更为复杂，因为利差表现不仅取决于宏观的因素，更是受到发行主体情况、行业基本面、信用舆情冲击等小方面因素的影响。因此当基本面、资金面等大方向出现转变时，小方向影响因素的固化会导致信用市场走势独立。

偶发事件会创造信用市场独立行情的条件。2023年信用市场走势较为独立的一个关键因素就是2022年末的理财赎回潮打开了信用市场的配置空间，而利率市场受赎回潮的影响相对较小且有更快的修复，而信用市场的修复较为缓慢，从而出现独立行情。同样，部分信用舆情的冲击也会使得信用市场的利差走阔，进而创造出信用市场独立行情的必要条件。

该如何利用指标

信用市场的走势受到基本面、政策面和资金面多方位的影响，也受制于信用舆情、行业基本面等因素的干扰，因此很难运用单一指标来分析。在此背景下，合理筛选具有指导意义的指标，并将多因素综合利用将显得格外重要。

以标志性的政策出台划分政策面态度。信用市场表现情况与政策面关系较大，而信用市场各板块的政策影响又相对独立，或也需要单独讨论。以城投市场政策变化为例，标志性的政策表态可以将城投市场监管环境划分为宽松、边际宽松、预期呵护、边际收紧、收紧等类别，而在不同的监管环境时城投债利差走势也出现明显分化，监管收紧时城投政策出现上行趋势，而宽松时则有下行趋势，区分度较为明显。

运用违约规模等指标判断行业信心状况。信用舆情的冲击对于不同板块信用市场表现的影响不言而喻，永煤事件、地产违约潮等舆情事件也无不例外的打击投资者对于相应板块的信心，使得相应板块信用利差明显抬升，也使得相关企业债券融资难度大幅增加。基于此，可以合理监测不同行业非标舆情发生频率，考察信用市场违约集中度，以代表行业信心状况。

特有因素对信用市场的影响固然重要，但传统资金面、经济周期等因素也不能忽视。

以降准节点判断央行货币政策态度，运用DR007指标判断资金流动性，综合划分资金面状况。虽然资金面的状况对信用市场的指导效益有限，但货币政策的态度仍是需考量的指标，应重点关注货币政策态度转向时点。除此之外，也应同时关注资金流动性情况，判断信用市场配置力量强弱。

宏观经济周期可简易划分债券配置时机。单一的经济指标对于信用市场走势的相关性较低，但经济周期对于信用市场的指导意义仍存，可以通过CPI、工业增加值等指标来判断经济周期情况，起到综合利用各项基本面指标的效益，提升信用市场指导意义。以美林时钟划分标准为例，衰退时期债券市场表现相对较好，可重点关注衰退时期的信用市场配置机会。

风险因素

信用违约风险频发；政策调控超预期；经济基本面回暖不及预期等。

（来源：明晰笔谈）

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