大宗农产品专题之内糖：拨云见日，再寻周期定价锚_世界微速讯

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核心观点

周期规律弱化，缺口决定定价锚。由于国产糖料甘蔗的生长特性，过去的糖周期呈现出较完美的“好三年”和“坏三年”的规律，但08/09榨季后，食糖产能不足的问题开始凸显，年500-600万吨的产消缺口需要进口糖源补足，进口糖源地位的上升打破了原有的国产糖的周期规律。但受贸易保护政策的限制，国内食糖供需始终处于紧平衡状态，14/15~20/21年度，现货价格大部分时间运行在配额外进口成本之上。

配额外成本倒挂，进口市场化下移糖价中枢。2020年，3年保护措施关税到期，同时配额外进口从分配转为备案，进口食糖正式进入市场化阶段，进口量攀升至500~600万吨高位，国内糖价不再以“缺口定价”驱动至行业最高成本线上方，而是通过寻找补足缺口的最后一块“拼图”作均衡价格。近年来，外盘糖价的走高导致配额外进口成本与国内现货价明显倒挂，目前国内现货价格运行在6255元/吨，而配额外进口成本已经超过7000元/吨，国内制糖成本在5500元/吨左右，进而现货价格运行在国内制糖成本与配额外进口成本之间。

国内减产确立，缺口驱动下糖价前景向好。国产糖的产量和消费中枢分别在1000、1500万吨，由于产能增长潜力有限，消费稳步提升，国内食糖产业始终面临着近500万吨的产销缺口。22/23榨季，国产糖产量预计减产2.4%至933万吨；消费量预计增长1.3%至1560万吨，从而产消缺口有望扩大至627万吨，缺口的填平一方面通过陈糖库存的消库，21/22榨季受到疫情冲击的影响，结转工业库存89万吨，处于历史偏高水平；另一方面仍然需要进口外糖源持续补充，本榨季以来累计食糖进口量达到265万吨，同比减少0.4%，缺口扩大会驱动进口利润修复，国内糖价前景预计向好。

投资建议与投资标的

2022/23榨季国内食糖的减产相对确立，叠加需求的恢复性增长，国内食糖的产消缺口预计进一步扩大，库存压力有望持续释放，进口糖仍然作为补充缺口的重要糖源，预计配额外进口利润的修复将带动国内糖现价中枢的上移，糖企有望实现业绩弹性，关注南宁糖业、中粮糖业。

风险提示

天气风险，地缘冲突、疫情等事件风险，政策风险，汇率风险，需求增长不及预期，假设条件变化影响测算结果风险等。

（来源：东方证券）

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