利差之“结”，该如何解？

核心观点

开年以来，信用板块表现亮眼，走势与基准利率出现分化。进入2月中下旬后，信用抢跑行情阶段性停息，而面对可能存在的收益率中枢抬升风险，投资者更需用票息收益来对冲估值压力，因此也就陷入下沉资质还是拉长久期的选择“纠结”之中。下沉策略“因人而异”，更取决于机构而非主观策略，因此本篇报告更侧重于对期限的选择和把控，探究当前久期策略是否具有性价比，并从不同信用板块角度探寻超额收益挖掘的空间，以期解开市场利差之“结”。

开年信用板块表现亮眼，信用板块与基准利率走势分化。春节过后，基准利率处于窄幅波动区间，而信用利差则明显下降，信用板块表现较为强势。无独有偶，这并不是两者走势第一次出现分化，本次分化主要归结于两个原因：一是理财赎回潮打开了信用配置思路，给予信用利差充足的回调空间；二是可选优质资产相对较少，信用品类仍为“香饽饽”，从而使得信用利差明显下行。当前基准利率走势方向未定，但信用利差大幅反弹概率较小。

(相关资料图)

抢跑行情阶段性结束后，以久期置换收益空间存在可行性。进入2月中下旬后，信用板块开年强跑行情阶段性结束，短端利差已被压至较低位置，继续挖掘略显鸡肋，市场也开始下沉资质还是拉长久期的纠结之中。具体来看，3个月以内期限信用债利差普遍小于100bps，而利差在100-200bps区间的债券久期则集中在1-2年，适当拉长久期以挖掘超额收益的性价比显现。

城投板块表现中规中矩，需分地区深挖超额收益。信用利差在最优区间的城投债规模合计1.74万亿元，占比为30.57%，略低于信用市场平均水准，城投板块表现中规中矩。分不同地区看，江浙等城投大省最优区间存续规模在千亿以上，而北京、福建等地最优区间规模占比则远高于市场平均，因此分地区挖掘城投板块超额收益有可行空间。分行政等级看，高资质地区区县级平台或资质较弱地区省级平台最优区间城投债可挖掘收益规模均较充足。

地产债与二永债板块收益挖掘空间较大。地产板块而言，通过对利差及主体筛选后，得到符合条件的地产央国企共25家，存续地产债合计816.70亿元，可提供较为保障的地产债收益挖掘机会。二永债板块而言，最优区间二永债规模合计4220亿元，占比为69%，收益挖掘空间较大，且经筛选后主体平均存续债券较少，主体资质对二永债配置选择的影响则更大。

煤炭板块区域集中，钢铁板块分层明显。对于煤炭板块，筛选后符合条件的煤炭央国企共17家，存续煤炭债合计1404亿元，可供收益挖掘的品类较多。且存续规模百亿以上的四家主体中，三家位于山西，地区集中度较高。对于钢铁板块，最优区间的存量规模合计1186亿元，占比高达48%，给予机构投资者充足的配置选项，同时也使得久期策略的性价比有所下降。且经筛选后，符合条件的存量钢铁债主体集中度较高，分层较为明显。

适度下沉资质提供可收益空间，拉长久期亦具性价比。当前信用市场收益率中枢面临着抬升的风险，因此更需要用信用的票息收益来对冲估值压力。部分手握有限资金的配置机构也因此面临着选择的纠结，是该下沉资质还是拉长久期。2023年在稳增长的大背景下，城投市场出现实质性违约的概率较小，因此部分市场热议地区的高票息债券可以提供一定的票息收益以对冲估值压力，下沉资质价值凸显。当前短端信用债收益挖掘略显鸡肋，拉长久期以换取收益空间的策略具有可行性，但仍需关注板块间的性价比分化。

风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖不及预期等。

正文

开年以来债券板块进攻势头有所停歇。

2022年末受债市调整以及理财赎回潮的影响，信用利差快速走高，我们也在2023年信用市场展望中提到，较高的信用利差可以为开年信用市场打开配置思路，年初或有一波抢跑行情。

进入2023年后，信用债板块表现确实较为突出，开年抢跑行情如期而至。而进入二月中下旬，信用板块利差压降幅度已不复从前，高等级品类利差甚至有回升趋势，开年的抢跑行情阶段性结束。

开年信用板块表现亮眼

信用市场表现好于基准利率。春节过后，10年期国债收益率处于窄幅波动区间，而不同等级期限信用利差走势虽略有分化，但整体呈现下行趋势，以3年期AA+级信用利差为观察对象，开年后信用利差下行幅度近30bps，信用板块表现较为强势，且表现明显好于基准利率。

各等级不同期限信用利差走势有所分化，但整体明显下行。债市调整冲击消退后，机构投资者对于信用债配置的思路较为保守，因此短久期高等级信用利差率先开始回调，因此开年以来其利差下降幅度则相对较小。而中长端或中低等级品类信用利差下行则具有一定滞后性，因此开年后利差下行幅度明显更大。各等级不同久期信用利差走势虽受配置思路的原因有所分化，但整体下行十分明显。

无独有偶，历史上有多次信用板块与基准板块走势分化的情形。一般来说，信用利差的与基准利率的走势是保持一致的，在债牛行情中，信用利差一般会随着基准利率下行而收缩，反之在债熊行情中，信用利差也会随着基准利率上行而抬升。但是无独有偶，历史上也有多次信用利差与基准利率走势分化的情形，或因监管加强，或因资金收紧，那么此次原因又是如何，我们总结为两方面：

一是，理财赎回潮打开了信用配置思路，给予信用利差充足的回调空间。2022年末的债市调整前，信用利差被处于较低位置，中短久期信用利差更是到了历史分位水平在5%以内，收益挖掘空间相对较小。而突如其来的债市调整以及理财赎回的冲击使得信用利差快速抬升，也使得部分品类信用债利差一度接近历史90%分位水平，因此也给予了利差回调充足的空间。自调整结束后，流动性较好的品类利差率先下行，此后中长端利差也在开年后开始下降，信用板块利差回调的周期因此被拉长，从而也使得信用板块与基准利率走势分化更为明显。

二是，可选优质资产相对较少，信用品类仍为“香饽饽”。2022年资产荒现象较为严重，城投、煤炭等信用市场部分板块也更为受到市场的青睐。2022年末的调整使得信用利差快速抬升，但并没有扭转资产荒的现象，待冲击过后市场归于平静，部分信用品类仍是配置机构眼中的“香饽饽”，从而使得信用利差快速下行，并与基准利率出现分化。

信用利差出现大幅反弹可能性较低。当前基准利率仍处于横盘震荡区间，而信用利差下降则有明显趋缓态势，高等级品类利差已略有回升，而中低等级由于滞后性则仍处于下行区间。若此后基准利率出现下行，信用利差则大概率回归与基准利率的同步区间，保持下行步调；而若基准利率开始走高，债市情绪转变，信用板块也难以明哲保身，但在资产荒未完全结束的情况下，赎回潮也显著缓解，信用利差出现大幅反弹的概率较低

拉长久期是否具有价值

2年以内信用品类是否值得作为衔接？信用板块的开年抢跑行情阶段性停息后，自身所存在的问题也逐渐现象。现阶段信用市场面临着双萎缩，理财赎回潮之后的负债端萎缩，增量资金不够，而从资产端而言，大家犹犹豫豫，不敢轻易拉长久期。而当前短端信用利差已经被压至较低位置，继续挖掘收益略显鸡肋，市场因此也陷入了纠结之中，可否适当拉长久期？2年期以内的债券能否成为过渡品种？市场的纠结又该如何解开。

为深入挖掘存续信用债久期策略以及各板块间的收益挖掘价值，我们对存续信用债市场进行适当筛选：

久期方面：过度的拉长久期过于激进，因此我们仅考虑剩余期限在2年以内的存续信用债，并且根据剩余期限的长度，划分为0个月（即剩余期限小于1个月）、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月、1年和2年这8个分类。

债项方面：我们采用信用债的主要口径，即保留企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具五种债券类型。

经筛选后，存量信用债规模从26.06万亿元筛至13.03万亿元，存量债券数量从29371只筛至14709只。

我们进一步将筛选后的存续信用债根据利差进行分类，总共分为四类，分别为小于100bps、100-200bps、200-300bps和大于300bps，其中小于利差100bps的存续信用债收益挖掘空间过小，略显鸡肋，而利差大于300bps的存续信用债则可能蕴含过高风险，因此我们最终将目光放在100-200bps的区间，风险相对可控，又具备一定的超额收益挖掘空间。

适当拉长久期可换取超额收益挖掘空间。分期限来看，3个月以内的存续信用债利差明显处于相对较低位置，其中2M和3M期限的信用债中，信用利差在100bps以内的存续规模占比均高于50%，由此可以见得短端超额收益挖掘空间确实十分有限。进而拉长久期观察1Y和2Y期限的存续信用债，其中1年期信用债中，信用利差在100-200bps的规模高达1.40万亿，占比高达41%，而2年期信用债利差在100-200bps的规模也有8512亿元，占比为31%，适当拉长久期以挖掘超额收益的性价比显现。

超额收益存于哪些板块

适当拉长久期确实可以换取收益挖掘的空间，但哪些板块采用久期策略的性价比最高呢？也值得我们探究。

城投债板块：中规中矩

城投板块整体表现中规中矩。整体来看，经筛选后的存续信用债中，城投债规模合计5.70万亿元，占比为43.76%。从利差分布来看，信用利差在100-200bps区间的城投债规模合计1.74万亿元，占比为30.57%，略低于信用债的平均水准（32.22%），最优挑选的收益区间存量规模并不大，表现中规中矩；而信用利差在300bps以上的城投债存续规模达1.70万亿元，占比高达29.74%，远高于市场平均水平（18.71%）。

城投市场超额收益值得分地区深挖。由于城投市场抱团现象较为严重，最优收益区间的城投债因此也集中在存续城投债规模较高的省份，具体来看，江苏、浙江和山东占据存续规模的前三位，信用利差在100-200bps区间的存续城投债规模在千亿元以上，其中江苏省存续规模甚至高达5138亿元。而从占比的角度看，北京、甘肃和福建三地排在前三位，信用利差在100-200bps的存量规模占比分别为55%、49%和40%，远高于市场平均，因此分地区挖掘城投板块超额收益仍有可行空间。

为了可以更清晰的分析不同地区存续城投债超额收益挖掘空间，我们挑选收益最优区间占比在30%以上的14个省市作为城投收益挖掘主要目标，所挑选的14个省市存续城投债信用利差在100-200bps的规模为1.43万亿元，占最优区间总规模的82%，因此具有较强代表性。

拉长久期亦适用于重点关注地区城投市场。具体来看，重点地区中1年期和2年期存续城投债规模分别为4941亿元和3597亿元，合计占比约60%，拉长久期的效益存在。分地区来看，福建、甘肃、浙江、湖北、山东和江苏最优区间存续城投债中1Y和2Y期限的占比要高于60%，这些地区拉长久期的性价比相对更高。

最优收益区间城投债行政等级以地市和区县级为主。地市级存量城投债处于最优收益区间的规模合计6507亿元，占比为45%，区县级的规模合计5627亿元，占比为39%。分地区来看，江苏、浙江两个城投大省符合条件的区县级存量城投债占比均在50%以上，分别为59%和74%，下沉资质挖掘超额收益的性价比较高；山西、河南、广东和北京地市级存量城投债占比均在70%以上，也提供了充裕的收益挖掘空间；而甘肃、宁夏等地的省级平台也可提供一定的收益挖掘空间。

地产债板块：提供机会

地产债板块提供了较为充足的收益挖掘空间。通过继续筛选，挑选出符合条件的存续地产债，存续规模合计4865亿元，占符合条件的存量产业债规模的6.64%。分收益区间来看，处于100-200bps的最优区间的存量地产债规模合计1689亿元，占比达34.73%，高于信用债平均水准（32.22%），而处于利差大于300bps区间的存续地产债规模为1560亿元，占比也有32.07%，也高于市场平均（18.71%）。

符合条件的地产债集中在央国企。地产债板块由于行业客观影响，信用利差均处于相对较高位置，分企业属性来看，信用利差在100-200bps的存续地产债主要集中在地方国企和央企，存量规模分别为674亿元和592亿元，分别占该类型房企存量债券总规模的比例为46%和44%，而央国企最优区间地产债存量规模则占该区间存量地产债总规模的75%，因此符合条件的地产债普遍集中在央国企。值得注意的是，民营房企存续债券信用利差则相对较高，利差大于300bps的存续债券规模高达915亿元，而处于最优区间的存续债券规模仅为45亿元。

符合条件的央国企地产主体可提供较为保障的收益挖掘机会。我们对信用利差在100-200bps的存续地产债主体进行筛选，挑选出主体评级为AAA级的央国企，最终得到符合条件的地产央国企共25家，存续地产债合计816.70亿元，我们进而选择符合条件债券规模排在前列的主体，进行详细分析。

煤炭债板块：区域集中

煤炭板块表现优于市场平均。通过继续筛选，挑选出符合条件的存续煤炭债，存续规模合计4515亿元，占符合条件的存量产业债规模的6.16%。分收益区间来看，处于100-200bps的最优区间的存量煤炭债规模合计1498亿元，占比达33.18%，略高于信用债平均水准（32.22%），因此煤炭板块也具有收益挖掘性价比。值得注意的是，最优区间的存续煤炭债中，久期在1年及以上的规模占比达64%，拉长久期的性价比明显。

符合条件的煤炭债存量规模较大，且煤企地区集中度相对较高。我们对信用利差在100-200bps的存续煤炭债主体进行筛选，挑选出主体评级为AAA级的央国企，最终得到符合条件的煤炭央国企共17家，存续煤炭债合计1404亿元，存量规模相对较高，可供收益挖掘的品类较多。具体来看，陕煤化、焦煤集团、潞安矿业和晋控装备符合条件的存续煤炭债余额均在百亿元以上，分别为429亿元、244亿元、104亿元和104亿元，且其中三家为山西煤企，地区集中度较高。

钢铁债板块：分层明显

符合条件的钢铁债存续规模不大，但最优区间规模占比较高。通过继续筛选，挑选出符合条件的存续钢铁债，存续规模合计2471亿元，占符合条件的存量产业债规模的3.37%，整体符合条件的钢铁债规模较小。分收益区间来看，处于100-200bps的最优区间的存量钢铁债规模合计1186亿元，占比高达47.98%，远高于信用债平均水准（32.22%），较高的最优区间占比也给予机构投资者充足的配置选项。但值得注意的是，由于钢铁债最优区间占比较高，且1年期以内的配置选项也较为充足，因此拉长久期的配置策略在钢铁债板块性价比相对较小。

最优区间存续钢铁债集中在核心主体。我们对信用利差在100-200bps的存续钢铁债主体进行筛选，挑选出主体评级为AAA级的钢企，最终得到符合条件的钢企共14家，其中沙钢集团为民营企业，其余均为央国企。从发行主体的角度看，最优区间的存量钢铁债主要集中在首钢集团和河钢集团，两家主体符合条件存量债券余额分别达355亿元和345亿元，若包含参控股公司河钢股份中的债券余额，两家主体符合条件存续钢铁债规模占比高达63%，主体集中度较高，分层较为明显。

二永债板块：空间较大

二永债板块收益挖掘空间整体较大。由于此前信用债统计口径未包括金融债，故商业银行二级资本债和永续债数据需重新筛选。整体来看，经筛选后的存续商业银行二永债中，存量规模合计6126亿元，从利差分布来看，信用利差在100-200bps区间的二永债规模合计4220亿元，占比为68.89%，明显高于主要口径下信用债的平均水准（32.22%），提供充足的收益挖掘空间；值得注意的是，经筛选后的商业银行二永债利差均大于100bps，收益水平普遍较高。

商业银行二永债的配置对主体考量更为重要。我们对信用利差在100-200bps的存续商业银行二永债主体进行筛选，最终得到符合条件的商业银行共8家，且主体评级均为AAA，主体资质普遍较高。除此之外，除平安银行为公众企业，杭州银行为地方国企，其余商业银行均为央企。值得注意的是，在最优区间的存续债券均为商业银行永续债，且剩余期限均在1年期以上。具体来看，农业银行符合条件的存续债券规模最大，合计1200亿元，工商银行存续规模800亿元，排在第二位。除平安银行和农业银行符合条件的存续债券有2只外，其余商业银行均只有1只符合条件的存续债券，因此对于配置机构而言，主体间的考量就显得更为重要。

市场之“结”又该如何解

信用市场面临选择资质下沉还是拉长久期的“纠结”。开年信用板块抢跑行情阶段性结束后，信用市场收益率中枢面临着抬升的风险，其中高等级短久期信用品类甚至已出现收益率上限趋势，因此更需要用信用的票息收益来对冲估值压力。除此之外，理财市场在经历了一波赎回潮后，负债端也难以重现去年火爆的行情，部分手握有限资金的配置机构也因此面临着选择的纠结，是该适度下沉资质以期挖掘超额收益还是该拉长久期，市场之“结”又该如何解开？

适度资质下沉可提供一定收益挖掘空间。2023年在稳增长的大背景下，大部分风险事件将得到“有力根治”，城投市场出现实质性违约的概率较小。而部分市场热议地区此前受点状舆情的影响，存续债券票面利率处于较为可观的区间，可以提供一定的票息收益以对冲估值压力，部分“市场热议”的地区配置性价比凸显。

久期策略亦具性价比，但需注意板块选择。当前短端信用利差已率先回调至较低位置，继续挖掘略显鸡肋，而适当拉长久期可换取一定超额收益挖掘空间，但仍需关注板块间的性价比。具体来看，煤炭板块拉长久期效益明显；城投板块则需重点关注福建、浙江、江苏等地；地产板块采取久期策略则应将目光放在高等级央国企。而对于钢铁板块，短久期且具有超额收益钢铁债品类较为充足，久期策略性价比相对较低；二永债板块具有超额收益的品类则久期均在1年期以上。

风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖不及预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年3月7日发布的《债市启明系列20230307—利差之“结”，该如何解？》

分析师：明明 S1010517100001；章立聪S1010514110002；周成华S1010519100001；彭阳S1010521070001；李晗S1010517030002；徐燃峰S1010521050002；丘远航S1010521090001；余经纬S1010517070005；赵云鹏S1010521120002；泰楚媛S1010523020001

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