当前短讯！杠杆交易何时休？

核心观点

进入3月份，资金面重回平静，3大指标表明短期内市场对流动性并不悲观：1）债市杠杆率重回高位；2）质押式回购成交量抬升；3）隔夜回购成交量占比增加。

当下行情类似2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理财赎回潮前夕，伴随市场流动性的改善，市场加杠杆热情边际抬升，债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头。

(资料图片仅供参考)

在这种行情下，需要警惕经济超预期改善，一旦流动性收缩，那么当前的杠杆交易就很有可能反转，在杠杆资金离场格局下，目前利差较“薄”的短端品种可能会面临调整。

报告正文

1、杠杆交易何时休？

1.1 市场对资金面并不悲观

在经历了资金面异常紧张的2月末，进入3月份，资金利率重归平静。截至2023年3月3日，R001和R007分别回落至1.36%和2.03%水平。

整个2月份，流动性有边际收紧的趋势，其中有今年春节后复工复产偏慢，资金回流节奏后置的短期因素，也有政府税收力度增加以及信贷持续投放的中长期因素。在资金面收紧的格局下，2月份杠杆交易热情有所下降。

然而，进入3月份后，当资金面重回宽松，我们从债市杠杆和质押式回购等数据中观察到，市场短期内对资金面或许并不悲观，主要体现在3个指标上：

1）杠杆率上升；截至2023年3月3日，债市杠杆率重新攀升至109.18%，几乎和1月份流动性宽松时期杠杆水平一致，也是近5年来87.6%分位处，市场“杠杆交易”热情可见一斑。

2）质押式回购成交量抬升；2月末“跨月行情”结束后，债市每日回购成交量显著回升，截至2023年3月3日，当日回购成交量6.7万亿元，为2月份以来最高值，也同样回到了1月上旬资金面较为宽松时期的水平。

3）隔夜回购成交量占比抬升。除了直接观察债市杠杆率以及每日质押式回购成交量外，隔夜回购成交占比也是另一个有助于我们观察市场“加杠杆”情绪的指标。通常而言，市场以隔夜回购作为融资的主要渠道。隔夜回购成交占比越高，则意味着市场对短期内流动性的态度越乐观，通过期限错配加杠杆的现象也越为严重。截至2023年3月3日，市场隔夜回购成交占比升至91.4%，接近历史75%分位数。

1.2 警惕杠杆交易反转

2月份，尽管资金面出现了边际收紧的态势，但是现券市场无惧资金面扰动走出了一轮“小牛市”行情。截至2023年3月3日，1年和3年中短期票据到期收益率与同期国开利差分别为38BP和40BP，处于历史33.3和42.9分位处，较1月份时期回落显著。

3月份以来，伴随市场流动性的改善，市场加杠杆热情边际抬升，无疑仍会对本轮现券市场的利差压缩行情产生一定支撑作用，那么这轮杠杆交易会持续到什么时候呢？

历史上来看，债市杠杆交易受两大因素影响：

1）市场流动性环境。当流动性趋紧，杠杆交易所需的融资难度加大，从而对整体债市杠杆率形成短期扰动。

2）短期票据和资金利率利差关系。当票据收益率和资金利率利差收缩，则意味着杠杆交易套利空间下降，从而使得债市加杠杆意愿下降。

值得注意的一点是，当前中短期票据利率和资金利率利差已经出现较为显著的收缩，但是债市整体杠杆率不下反上，债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头。

背后的主要原因是，2022年“理财赎回潮”后，信用债的两大配置方，理财和公募基金普遍转向配置短券，目前机构“欠配”现象较为严重，在短端信用利差持续收缩格局下，为了增厚收益，市场仍会选择在流动性不悲观的环境下增加杠杆。

类似的行情在2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理财赎回潮前夕都曾出现过。在“资产荒”行情演绎后期，杠杆资金仍会对现券市场交易产生支撑。

但是，在这种行情下，需要警惕流动性的“退潮”。参考2020年上半年行情，如果后续经济超预期改善，带来流动性收缩，那么当前的杠杆交易就很有可能反转，在杠杆资金离场格局下，目前利差较“薄”的短端品种可能会面临调整。