天天要闻：理财行业大变局：三大视角重构理财市场

投资建议

银行业理财登记托管中心发布2022年《中国银行业理财市场年度报告》。2022年是理财行业震荡的一年，投资者预期差的矛盾在债市负反馈中得到集中释放，这不仅让理财产品经历了资管新规以来的最大回撤，同时也让部分投资者重新评估理财产品是否能有效满足其投资诉求。本篇报告我们聚焦理财市场热点，通过三大视角重构理财市场的发展近况。我们认为理财机构必需重塑产品竞争力、拓宽客户辐射半径，才能实现负债端资金的稳定。

(资料图)

理由

从“稳增值”预期，聚焦理财与存款的替代效应。截至2022年末，全市场理财产品规模共计27.65万亿元，同比降低4.66%，债市负反馈期间累计净赎回约3万亿元。理财产品净值波动加剧，促使定期存款逐步承接投资者“稳增值”需求：从收益率来看，2022年理财月度平均收益率为2.09%，跑输上市银行3.22%平均个人定期存款利率。从资金流向来看，我们预计理财赎回资金主要流向定期存款，全年理财/居民定期存款分别同比少增4.59万亿元、多增5.45万亿元；目前银行定期存款平均久期为1.23年，我们预计上述资金回流理财仍尚需时日。

从负债端约束，洞察理财资产配置选择。资管新规后，投资者教育推进缓慢，理财机构主要通过降低资产端风险以减少估值切换带来的净值波动，产品结构趋于单一化：截至2022年末，现金类、固收类、混合类理财产品规模分别为8.8、17.4、1.4万亿元（占比32%/63%/5%），中高风险理财产品规模延续压降趋势。在资产配置端，2H22理财产品增配现金及银行存款与同业资产；受到赎回压力影响，我们预计理财机构在债市负反馈期间抛售约2万亿元信用债和5000亿元公募基金。此外，我们认为非标资产的时代红利已逐步褪去，目前理财配置非标资产仅1.95万亿元（占比仅6.5%），标准化资产的配置能力更为关键。

从战略定位，解析理财机构如何主动求变。1）他行代销发力，把握渠道多元化的增量机遇：2022年13%的理财产品由非母行渠道销售。2）从母行客群出发，扩大客户辐射半径：2022年末风险偏好为四级（成长型）、五级（进取型）的投资者数量占比为16%、4%，我们认为单一的产品谱系不利于规模可持续增长。 3）聚焦封闭式产品，稳定负债端资金：截至2022年末，封闭期在1年以上的产品规模为3.48万亿元，占比12.6%（同比+0.8ppt）。展望2023年，我们预计摊余成本法、混合估值产品有望成为理财机构产品创设与营销的核心发力点。

风险：理财机构投研能力建设不及预期，债市波动、存款定期化超出市场预期。

正文

从“稳增值”预期，聚焦理财与存款的替代效应

定期存款替代效应显著，“保本刚兑”预期被正式打破

资管新规后，银行理财首次出现大幅负增长。截至2022年末，全市场理财产品规模共计27.65万亿元，同比降低4.66%。全年理财规模回撤1.4万亿元，是银行理财自资管新规转型以来，首次出现大幅负增长；其中，我们预计2022年11-12月债市负反馈期间，理财产品累计净赎回规模达3万亿元，成为了全年规模负增长的主要因素。

图表1：截至2022年末，全市场理财产品规模共计27.65万亿元，同比降低4.66%

注：金色柱子代表保本+非保本理财产品，红色柱子仅包含非保本理财产品资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

理财收益率跑输定期存款。我们认为，市场利率下行、非标资产减配、债市波动加剧是导致理财产品收益承压的核心因素。根据银登中心数据披露，“2022年各月度，理财产品平均收益率为2.09%”；而在存款竞争激烈的背景下，42家A股上市银行平均个人定期存款利率为3.22%，存款成本延续较强刚性。理财产品收益率全年跑输定期存款。

图表2：“稳增值”资产收益率对比：银行理财与房地产跑输定期存款

注：收益率数据计算口径为全市场理财产品过去6个月的算数平均收益率

资料来源：普益标准，公司公告，Wind，中金公司研究部

净值化转型以来存款定期化加剧，定期存款逐步承接投资者“稳增值”需求。理财产品在历史上发挥着“保本刚兑”的属性，满足了投资者接近无风险的“稳增值”需求。资管新规后，随着理财产品净值化逐步推进，理财产品波动被逐渐放大，超出了部分中低风偏投资者的承受能力，定期存款逐步成为满足投资者“保本”需求的主力；居民存款定期化的趋势也从资管新规落地以来逐步显现，在理财产品净值化转型的这4年半中，居民定期存款同比增速持续领先理财产品。我们观测，截至2018年年中，个人定期存款占全部居民存款的比例为62.1%（TTM），而截至2022年末，个人定期存款占比已累计提升6.4个百分点至68.5%。

图表3：存款定期化趋势下，理财产品规模增长承压

资料来源：银保监会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部

我们预计2022年理财赎回资金以配置定期存款为主。2022年，理财产品规模同比少增4.59万亿元，居民定期存款全年增长13.74万亿元、同比多增5.45万亿元。将理财产品与居民定期存款这两类银行“稳增值”产品规模合计，2022年两者规模合计同比增长12.7%，与2020年/2021年12.8%/13.4%的增速基本保持平稳。我们预计，2022年理财产品赎回的资金大部分流向了银行系内的定期存款，满足投资者中低风偏的投资需求。

预计理财赎回资金回流至少需要1.23年。我们跟踪了上市银行定期存款久期数据，测算得目前商业银行定期存款平均久期为1.23年（截至1H22末）。由于定期存款提前支取需要缴纳一定罚息，居民通常将定期存款持有至到期；我们假设商业银行定期存款结构保持不变、且理财赎回资金以配置定期存款为主，则我们可以推断：2022年同比少增的4.59万亿元资金，回流至理财产品至少需要1.23年。倘若定期存款利率持续保持高位，我们预计理财产品仍有一定的赎回压力。

图表4：银行理财与个人定期存款的“跷跷板”效应

资料来源：银保监会，银行业理财登记托管中心，Wind，中金公司研究部

图表5：上市银行定期存款平均锁定期为1.23年

注：数据截至1H22末资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表6：上市银行存款期限分布大多在3个月以上

注：数据截至1H22末资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

从负债端约束，洞察理财资产配置选择

产品结构趋于单一化，资产端风险已降至历史最低水平

产品整改进程之下，投资者教育并未得到有效推进，理财资金端投资受到负债端的强约束。为应对净值化转型带来的净值波动，资管新规后理财机构逐步压降理财产品资产端风险，从而减少估值切换带来的资产价格波动，以保障客户的稳健收益，避免客户流失；而资管新规后的债市长牛也一定程度掩盖了理财产品净值化转型的压力，理财投资者也获得了相对稳健的投资收益。但从行业层面来看，我们认为理财机构为了保障全年规模的增长，一定程度可能忽视了投资者教育这件难而正确的事；在较为积极的营销策略以及规模增长目标之下，理财客群可能并未充分理解从“保本刚兑”到“买者自负”“净值化转型”切换的真实内涵。这也导致了投资者预期差的矛盾，在2022年的债市负反馈中得到集中释放；这不仅让理财产品遭受了资管新规以来最大幅度的回撤，同时也让部分投资者失去了对理财产品的信任。

理财产品结构趋于单一化。截至2022年末，现金管理类、固定收益类、混合类、权益类、商品及衍生品类理财产品规模分别为8.76万亿元、17.37万亿元、1.41万亿元、0.09万亿元、0.02万亿元，分别占比31.7%、62.8%、5.1%、0.3%、0.1%。混合类理财产品在历经2022年3-4月股市的大幅回调之后，规模延续降低趋势，全年规模降低0.73万亿元；而相较2019年，混合类理财产品的占比已从21.6%降低至5.1%；另外，仅少部分机构布局风险等级较高、对投研能力要求较高的权益类、商品及衍生品类产品。我们认为，理财机构以满足母行客户中低风险投资需求为主的诉求，使其产品结构逐步趋于单一化。

一级、二级风险评级产品占比近9成。截至2022年末，风险等级为一级（低风险）、二级（中低风险）的产品规模占比为，28.4%、60.4%，两者合计占比近90%；一级低风险产品规模占比上升较快，主要由于现金管理类产品在2H22逐步完成整改，相当规模二级中低风险等级产品切换为一级低风险。三级（中风险）产品规模占比为10.9%，较1H21累计降低7.4个百分点；四级（中高风险）、五级（高风险）理财产品规模较小，合计仅0.1万亿元。

图表7：受制于客户风偏以及投研能力建设，混合类理财产品规模逐步收缩

注：1H22现金类产品规模为测算数值

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表8：随着净值化转型带来净值波动放大，理财机构降低产品风险以满足投资者对低回撤、低风险的要求

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

2H22增配高流动性资产。截至2022年末，银行理财总资产规模共计29.96万亿元，杠杆率为108.2%。其中：

配置现金及银行存款、拆放同业及买入返售资产比例为17.5%、5.7%，较1H22提升3.4ppt、2.7ppt，我们认为由于：1）债市负反馈导致理财机构增持高流动性资产以应对赎回压力；2）现金类产品整改，降低产品久期、提升流动性。

配置债券、同业存单的比例为50.4%、13.3%，较年中降低2.9ppt、1.3ppt；公募基金产品配置比例为2.7%，较年中降低1.3ppt。上述资产占比降低，我们认为主要与年末赎回压力有关，理财机构被迫卖出债券、同业存单与公募基金，以应对客户的赎回。

权益类资产配置维持低位，占比仅3.1%，配置规模为0.93万亿元；受限于风险偏好以及权益端投研能力建设不足，理财机构目前对于权益资产配置仍较为审慎。

非标资产延续压降趋势，配置比例较年中降低0.6ppt。

图表9：理财产品2022年资产配置变化瀑布图

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表10：理财产品2H22增配现金及银行存款，减配债券、同业存单、非标、公募基金

注：1、2017年及以前数据为全部理财产品，2018年及以后为非保本理财产品口径；2、2020年及以往同业存单被计入债券资产口径

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

理财机构对信用下沉策略趋于审慎，部分房地产、城投敞口有信用减值压力。资管新规后时代，银行理财对于信用债的配置整体呈现出风险偏好下行的趋势，AA+评级以下信用债占全部信用债的配置比例较2018年末的18.5%累计下降7.9个百分点至1H22末的10.6%（2022数据未披露），1H22配置比例降低0.3个百分点。我们认为主要有以下三大原因：1）净值化时代理财产品净值波动被放大，为维护投资者持有体验降低AA+评级以下信用债配置比例以降低波动；2）信用债风险事件导致信用下沉策略的风险提升，风控约束下减少信用债配置；3）房地产、城投平台风险的逐步暴露，导致部分信用债有一定减值损失压力。

图表11：银行理财对信用下沉策略趋于审慎

注：2022年数据官方未更新，最新数据披露至1H22

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

流动性冲击下的资产配置

债市负反馈期间，我们预计理财机构约抛售2万亿元信用债。截至2022年末，理财产品配置信用债规模为13.68万亿元，较年中降低1.61万亿元；考虑到2022年7-8月理财规模有一定增长（高峰约30.7万亿元），我们预计此轮债市负反馈理财机构抛售的信用债体量约为2万亿元。此外，2022年末理财配置同业存单、利率债规模为3.98万亿元、1.42万亿元，较年中降低0.65、0.23万亿元。

公募基金流动性较优，理财机构2H22抛售约5000亿元公募基金。截至2022年，理财机构持有0.81万亿元公募基金，较年中降低0.46万亿元。理财机构基金持仓以短期/中长期纯债、货币基金为主，由于债市负反馈增加了流动性压力，理财机构抛售了相当体量的基金产品，以应对“市场踩踏”。向前看，我们预计理财机构将加强流动性风险管理、增配流动性更佳的资产，而公募基金产品兼具收益性与流动性，预计理财机构对公募基金产品仍有望保持旺盛的需求。

图表12：2022理财产品资产配置结构拆解

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表13：公募基金流动性较优，2H22遭理财机构减配

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表14：理财产品债券类资产配置结构

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

迈向后非标时代

非标资产配置逐步压降。截至2022年末，理财产品非标资产配置规模为1.95万亿元，2H22减配0.32万亿元；非标资产占总资产的配置比例为6.5%，较年中降低0.6个百分点。受限于行业严监管以及房地产融资收缩，优质非标资产供给快速降低，导致理财产品配置非标资产规模压降。目前理财产品配置非标资产规模、占比已创过去10年的新低。

我们预计理财产品收益承压，仅少部分长久期产品可以享受非标资产红利。我们测算，目前非标资产可以为全部非现金固收类产品、混合类产品贡献5.0bp、8.6bp的超额收益，若剔除开放式产品贡献超额收益比例更高（更多内容可以参考《金融：理财产品非标资产全景透视：监管政策、收益贡献与未来展望》）。我们认为，非标资产供需两端的压力，将导致非标资产可贡献超额收益承压，相对公募基金的资产配置优势被削弱，我们预计将受到公募固收产品更为激烈的竞争。但部分长久期理财产品，可以给予非标资产更充分的配置空间，例如目前试点的养老理财产品（期限为5年）。

迈向后非标时代，理财机构需要聚焦标准化资产的配置能力与择时能力。我们认为，非标资产的时代红利或将逐步褪去，理财子在资产创设端的优势已被大幅削弱，未来理财机构增厚产品收益更需要依靠标准化资产配置能力与择时能力。在资产配置方面，随着市场的无风险收益率下行，中低风险理财产品业绩承压，我们认为多元化资产配置的拓展可能已迫在眉睫，权益、衍生品等资产的投研能力构建需尽快落地。

图表15：2022年末，理财产品非标资产配置规模与占比持续创新低

注：2020年及以后数据非标资产口径根据《标准化债权类资产认定规则》发生调整，将原先理财直接融资工具、新增可投资资产并入非标资产口径，所涵盖资产范围扩大

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

破净指标得到显著改善，但“信心比黄金更重要”

破净率已恢复至债市负反馈发生前。截至2023年2月19日，全市场非现金类理财产品破净率为3.9%（按照规模加权），已连续7周改善，较2022年12月末破净高点11.2%已累计降低7.3个百分点，破净指标已恢复至债市负反馈发生前。其中，固定收益类理财产品破净率为2.4%，较去年末高点已累计降低6.5个百分点。

但理财产品投资需求尚未看到明显修复，市场信心更为重要。尽管破净率已得到显著改善，但理财市场目前尚未出现明显的需求修复和资金回流，我们认为主要由于：

资金流向：1）商业银行上半年信贷投放约为全年的60-70%，这意味着商业银行需要更多的表内负债端资金支撑信贷投放，存款揽储需求提升，从而导致理财产品营销力度受限、表外理财规模增长承压。今年1月，银行信贷实现“开门红”，1月新增贷款4.9万亿元、创单月历史最高记录，贷款同比多增9227亿元；较为积极的信贷投放与扩表速度，使得银行对存款的需求提升。2）如前文所述，理财产品赎回资金大部分流向定期存款，由于定期存款锁定期平均为1.23年，这类资金回流至理财尚需时日。3）春节期间居民提款、存款冲量也导致理财产品呈现季节性回调，但这部分资金2月或已回流。

投资者认知：我们认为，2022年两轮理财赎回，让更多投资者认识到理财产品的真实风险与收益情况，而这一真实的产品“画像”并无法满足部分投资者对于稳健收益的要求；同时部分投资者也担心未来理财产品再承受大幅净值回撤。投资者认知的切换对理财产品增长带来压力。

图表16：固定收益类理财产品破净率已得到显著改善

注：破净指标计算口径：1）按照规模加权平均，而非产品数量；2）不考虑近1个月未披露净值的理财产品

资料来源：普益标准，中金公司研究部

图表17：银行理财规模增长呈现“前低后高”趋势

注：由于2022年11-12月市场波动较大，剔除2022年数据；2022年7-10月理财规模增长约1.5万亿元

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表18：商业银行信贷投放呈现“前高后低”趋势

注：选取时间区间为2020-2022年

资料来源：银保监会，中金公司研究部

从战略定位，解析理财机构如何主动求变

他行代销发力，把握渠道多元化的增量机遇

2022年13%的理财产品通过非母行渠道销售。从历史上来看，理财产品销售基本以母行渠道为主：截至2021年末，全市场94.1%的存续理财产品通过母行渠道进行销售，而他行代销与理财子公司直销占比仅为5.5%、0.4%。进入2022年，未获取理财牌照的中小银行不得再新增理财业务规模，驱动他行代销需求扩容。部分理财机构，如兴银理财、光大理财、中银理财等，依靠先发优势以及更快速的系统对接，较早与中小银行机构进行合作，有效承接中小银行零售客户的理财投资需求，通过渠道多元化拓展为规模扩张提供第二增长动力。2022年，全市场累计销售理财产品53.6万亿元，其中13%的理财产品由非母行渠道销售，其中他行代销、理财子直销分别占比12.5%、0.5%。

图表19：他行代销成为规模增长的第二极

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

理财投资者风险偏好一定低吗？

从母行客群出发，扩大客户辐射半径。资管新规前，银行资管部定位以服务母行客户“稳增值”需求为主；而脱胎于资管部，理财机构的定位似乎也顺理成章应以发行中低风险产品为主。然而，我们认为“银行理财客群风险偏好一定低”实则是一个伪命题：根据银登中心统计，截至2022年末，风险偏好为四级（成长型）、五级（进取型）的投资者数量占比分别为16%、4%；如前文所述，四级、五级风险的理财产品规模占比仅0.3%，也就是说理财机构其实并未有效服务和覆盖中高风偏客群的投资需求。我们认为，历史战略定位、市场认知形象以及投研资源禀赋导致了理财机构目前较为单一的产品谱系；但从中长期发展来看，我们认为实现可持续的规模增长，必须扩大客户的辐射半径，而无论是从行内还是行外的客群需求来看，单一的产品体系都不利于扩展客群基础。部分机构，如招银理财、宁银理财、贝莱德建信理财等均较早设立权益投研团队、并予以资源投入方面的支持，以期丰富产品谱系、满足投资者更为多元的投资需求。

图表20：仍有20%的理财投资者风险偏好较高

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

摊余成本法产品有多少增长空间？

1年期以上封闭式产品发行发力。截至2022年末，封闭期在1年以上的封闭式产品规模为3.48万亿元，占全部理财产品的比例为12.6%、较1H22提升0.8个百分点；封闭式产品整体也呈现止跌企稳趋势，年末封闭式产品共计4.78万亿元（占比17.3%），2H22规模基本保持平稳。

预计2023年封闭式理财产品有望实现扩容。资本市场波动，让摊余成本法产品、混合估值产品受到市场的关注。这类产品净值波动低、资金封闭期长，有利于稳定负债端资金，减少资本市场下行期间的非理性赎回。而无论是摊余成本法产品、还是混合估值产品，都需要封闭式的产品形式，我们预计这一领域将成为理财机构2023年产品创设与营销的核心发力点；但考虑到投资者对长封闭期限产品接受度程度较低，预计需求端消化需要一定周期，我们预计2023年封闭式理财产品有望保持5%-7%的稳健增长。

图表21：封闭期在1年以上的理财产品实现扩容

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

图表22：整体来看，开放式产品需求更为旺盛，2H22封闭式产品占比止跌企稳

资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部