保险Ⅱ行业点评报告：为何年初以来保险股领奏金融股反攻号角？

(资料图片仅供参考)

投资要点

事件：2022年11月至今（2023年1月12日），申万保险指数累计上涨38.9%（同期银行、券商和沪深300指数分别上涨18.0%、12.8%和14.5%）；年初至今申万保险指数累计收益率为6.9%，跑赢沪深300指数3.1pct.。为何年初以来保险股领奏金融股反攻号角？如何看待板块持续性？

长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。我们在年度策略中旗帜鲜明提出资产端底部反转是短期估值修复的核心。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。随着经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。寿险股隐含经济正向期权。全国26个主要城市地铁高频数据显示年初以来客流数据创出2022年11月以来新高，修复至放开前约9成水平。2022年全年社融公布，“三箭齐发”企业中长贷一枝独秀，尽管居民购房需求冷淡，新增信贷仍超预期。寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。

为何年初以来保险股领奏金融股反攻号角？相比银行板块，同样受益于地产政策转向以及长端利率回升，保险股优势在于严重超跌+估值分位数更低，在年初集中重定价后，银行息差“前低后高”，我们预计全年商业银行息差仍有下行压力，低点或于2Q23出现。相对而言，得益于基数较低，保险股利润与NBV增速弹性更具吸引力。相比券商板块，同样受益于交投活跃度回暖提升板块估值与业绩预期，保险股优势在于在本轮市场反弹量能相对略显不足的背景下，1Q23板块利润增速弹性有望更佳。在全面看好券商板块＆财富管理方向背景下，β外溢至寿险股可期。

如何看待板块持续性？两条线索：参考复盘疫后4Q21估值水平&关注十年期国债收益3%整数关口。1）当前市场环境类似4Q21，综合考虑长端利率、机构持仓和外部环境，板块修复至4Q21平均估值水平可期（低持仓、低预期、利空出尽），当前市场对于负债端长期修复预期不足，但从“遥遥无期”演绎至“计日以期”。4Q21平安、国寿、太保和新华A股P/EV估值水平分别为0.70、0.70、0.54和0.48。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。从屋漏偏逢连夜雨到晨曦曙光初破晓，寿险拐点年务必重视。2）“十年期国债到期收益率3.0%整数关口是保险股估值重要分水岭，并且3.0%整数关口呈现向下跌破后易下难上和上涨突破后易上难下的周期性特征。虽然跌破3.0%后保险股往往有明显的估值下杀，但硬币的另一面是底部向上突破3.0%整数关口往往也有一波可观的反弹，则板块估值中枢有望在4Q21平均水平上进一步上修15%。值得注意的是，若后续负债端复苏超预期，将进一步提升板块估值。

投资建议：当前A股平安、国寿、太保和新华对应2023年P/EV分别为0.59、0.75、0.42和0.35，处于历史估值分位数的6%、16%、5%和5%，相对和绝对水平仍处于历史低位。β外溢α验证，经济正向期权，推荐顺序：中国平安、中国太保和中国人寿，关注财险龙头中国财险。

风险提示：宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期

（来源：东吴证券）

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