从五大底部特征看市场：年初为序章 岁末续华章

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投资要点

估值底已现。当前估值底已现，估值底和市场底的偏差可理解为“磨底”过程。在估值底出现后，悲观已不恰当，空间上市场底离估值底一般不会太远，时间上底部停留时间与未来行情的上涨空间正相关。阶段性而言，去年市场的几波反弹行情均出现在上证市销率破1或接近破1之后，这对阶段性底部有一定的参照意义。

股息率底成立。当前绝对股息率略低于四大底部期间，但也已进入底部区域。而相对股息率（股债收益差）则已达到甚至超越四大底部，股息率底成立。

情绪底未现底部特征，但正在靠近。在四大底部时期，全部A股基于自由流通股份的换手率低于1.2%，当前最低值为1.6%；基于流通市值的换手率低于0.8%，当前最低值0.89%。说明以换手率来考量情绪底，当前尚未达到极低值，但正在向情绪底靠近。另外通过行业波动方差来考量市场情绪，情况也类似。

机构仓位居高不下是情绪底未现的重要因素。近年A股呈机构化特征，公募、私募（证券管理类）、北上资金净值占11月A股自由流通市值的比重为40.28%，占流通市值的比重21.72%。投资者结构的变化带来投资风格的长期化、价值化，体现在机构持仓上则是持仓比重居高不下，市场日趋成熟的同时也阻碍了市场情绪底的出现。

上市公司盈利底进入底部区域，但驱动力不强。归母净利润增速，净资产收益率增速与市场走势存在较强相关性，该指标已入底部区域，但驱动力暂不强。

宏观数据与市场走势的关系容易偏离，但有提示作用。譬如M1在某个阶段大幅上升或下降，需要关注市场在未来某个时间点是否会出现变盘。当CPI与PPI的差值向上或者向下穿越0轴时，在一段时间内需重点观察市场是否会出现拐点。

研判：认同底部区域，偏向于认为全年“N”型，年初为序章、岁末续华章。对年初行情的看法：春季攻势开启，大周期上为筑底反转过程中的序章。对全年行情的看法：底部运行时间越长，越有利于底部特征的呈现，后半年或岁末的行情更值得关注。我们对今年全年走势倾向于认为“N”型，年初为筑底反转过程中的序章、岁末续反转华章，其中岁末的概念我们泛指后半年或年末。

风险提示：基金赎回风险、历史推演误差、宏观经济大幅波动风险、政策及事件性因素扰动风险。

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