当前播报:国盛固收：开年债市的主要关注点

主要观点：

4季度债市下跌主要是由于市场对经济修复预期加强，以及理财的加速机制。年末债市逐步修复，那么开年伊始，债市能否持续修复关注哪些点呢？

第一，需要关注疫情逐步正常化过程中经济修复的程度。疫情防控政策快速转变之后，12月各地快速经历了疫情正常化的过程。而较早经历正常化过程的地区如北京、成都等地方，经济活动已经进入到快速正常化阶段。虽然12月经济数据较弱，制造业和服务业PMI均创下年内新低，但高频数据显示部分地区经济活动已经开始改善。而改善的速度和程度则决定着疫情正常化之后经济的高度，而这也将决定未来的利率定价中枢。从地铁出行人次等数据来看，十一城平均的出行人次数底部已现，但依然只有去年一半左右的水平，而成都等城市恢复较为迅速，已经回升至去年同期八成左右的水平。1月份高频数据情况是判断未来经济恢复速度的关键。

(相关资料图)

第二，关注信贷开门红的成色。对经济的乐观预期一方面来自疫情后经济的恢复，另一方面来自政策的发力。而信贷则是政策发力的总量体现和先导指标。从12月情况来看，信贷投放相对偏弱，12月国股半年转贴现票据利率一度下降至0.5%左右，而1月的再度接近零利率，显示12月信贷需求并不强。而目前来看，1月信贷投放节奏也可能会相对弱于预期。一方面，政府债券发行节奏并不快，1月第一周专项债发行量只有212.6亿元，对应的配套资金需求可能也相对缓慢；另一方面，春节前只剩3周左右时间，春节带来的季节性影响也会限制1月信贷投放情况。因而信贷预计在1月份并不会很强，信贷方面如有开门红，可能需要到2月才能验证。

第三，关注降息预期的落地情况。当前实体经济融资需求疲弱，而政策有需要稳增长的情况下，央行货币政策依然处于宽松周期中。考虑到4季度经济数据疲弱，我们预测4季度经济增速可能在1%左右的水平，这可能带来自上而下的宽松诉求，推动央行降息。因此，1月降息是否落地将是债市重要关注点之一。如果降息落地，考虑到整体资金价格的下移，利率曲线有望整体向下平移，带来阶段性的配置机会。

第四，关注理财赎回压力修复带来的债市机会。2022年4季度债市的大幅调整中，理财赎回是主要的加速效应来源。利率的上升提升了债券配置价值，同时赎回资金进入银行表内，也产生了再配置的需求。多方力量共同作用下，债市从12月中开始逐步修复。作为调整幅度最大的二级资本债，利率也从12月中以来明显回落。1年期AAA-二级资本债和AAA同业存单分别从12月13日的2.70%和3.36%回落至12月30日的2.49%和2.92%。随着债市的修复，以及理财自身负债端的调整，同时理财进入开放期规模也有所下降，理财的赎回压力在逐步缓解。我们此前在12月29日报告《定量测算理财赎回压力》中有过详细测算，理财赎回压力最大的时候或已经过去。理财修复带来债市配置力量再度强化。从方向上看，修复节奏上利率先于信用，而信用之中短久期先于长久期，高流动性的先于低流动性的。

第五，关注春节前流动性变化。春节前资金需求增加，往往会导致资金价格攀升，这也是市场对春节前流动性存在担忧的原因之一。但事实上，正常的季节性波动对市场影响有限，关键是流动性是否会出现超预期的波动。我们认为这种可能性有限，首先，从央行操作来看，目前央行维护市场平稳的意图明显，去年年末资金需求增加时，央行在最后三周净投放资金1.87万亿元，维护了资金稳定，春节前预计央行将继续加大资金投放，维护资金面稳定；其次，1月预计财政支出增加，将带来财政存款下降，而这将对流动性形成补充；再次，如果1月信贷需求并不是特别强，而理财赎回带来的资金回表提升表内资金供给，这也将形成流动性宽松。因而，我们认为对春节前资金面无需过度担忧，出现超预期收紧的可能性有限。

开年债市调整压力有限，或存在阶段性走强可能。虽然基本面总体处于修复过程中，但由于预期提前反映，因而影响债市的关键是变量是修复的速度和高度和预期的差别。从目前情况来看，1月基本面将继续恢复，但超预期恢复目前并无确定信号。同时，受春节因素和地方债等发行节奏相对缓慢影响，1月信贷或难有显著的开门红。而如果在基本面压力之下，央行再度降息，同时，理财赎回压力减轻带来配置力量修复，这将共同推动债市在1月阶段性走强。从结构上来看，结合此前市场调整幅度，我们认为利率优于信用，利率久期和杠杆策略都占优，同时，信用方面短端优于长端，高流动性资产优于低流动性资产。信用方面，我们认为1年AAA-二级资本债、AAA中票以及城投等更值得配置。

风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。

开年债市的主要关注点

2022年债市先涨后跌，年初到年尾利率变化不大，全年并未走出单边趋势性行情。22年4季度债市下跌主要是由于市场对经济修复预期加强，以及理财的加速机制。那么2023年开年伊始，这种趋势能否变成显示需要关注哪些关注点呢？

第三，关注降息预期的落地情况。当前实体经济融资需求疲弱，而政策有需要稳增长的情况下，央行货币政策依然处于宽松周期中。虽然此前央行政策表态相对较为审慎，但考虑到4季度经济数据疲弱，我们预测4季度经济增速可能在1%左右的水平，这可能带来自上而下的宽松诉求，推动央行降息。因此，1月降息是否落地将是债市重要关注点之一。如果降息落地，考虑到整体资金价格的下移，利率曲线有望整体向下平移，带来阶段性的配置机会。

第四，关注理财赎回压力修复带来的债市机会。2022年4季度债市的大幅调整中，理财赎回是主要的加速效应来源。利率的上升提升了债券配置价值，同时赎回资金进入银行表内，也产生了再配置的需求。多方力量共同作用下，债市从12月中开始逐步修复。作为调整幅度最大的二级资本债，利率也从12月中以来明显回落。1年期AAA-二级资本债和AAA同业存单分别从12月13日的2.70%和3.36%回落至12月30日的2.49%和2.92%。随着债市的修复，以及理财自身负债端的调整，同时理财进入开放期规模也有所下降，理财的赎回压力在逐步缓解。我们此前在12月29日报告《定量测算理财赎回压力》中有过详细测算，理财赎回压力最大的时候或已经过去。随着理财的修复，债市配置力量将再度强化。从方向上来看，修复节奏上利率先于信用，而信用之中短久期先于长久期，高流动性的先于低流动性的。

第五，关注春节前流动性变化。春节前资金需求增加，往往会导致资金价格攀升，这也是市场对春节前流动性存在担忧的原因之一。但事实上，对债市来说，正常的季节性波动对市场影响有限，关键是流动性是否会出现超预期的波动。我们认为这种可能性有限，首先，从央行操作来看，目前央行维护市场平稳的意图明显，去年年末资金需求增加时，央行在最后三周净投放资金1.87万亿元，维护了资金稳定，春节前预计央行将继续加大资金投放，维护资金面稳定；其次，1月预计财政支出增加，将带来财政存款下降，而这将对流动性形成补充；再次，如果1月信贷需求并不是特别强，而理财赎回带来的资金回表提升表内资金供给，这也将形成流动性宽松。因而，我们认为对春节前资金面无需过度担忧，出现超预期收紧的可能性有限。

风险提示

疫情发展超预期，政策变化超预期。

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