焦点！国防军工：军工行业投资图谱2022

今非昔比，A股中军工上市公司（广义）数量占比5.41%，市值占比5.48%，已占据了举足轻重的地位。特别是近年来市场对“新半军”等赛道股高度关注，军工行业长期处于聚光灯之下。当然，深层次的原因，还是军工行业正处于历史性的发展机遇期，而且可以预见的未来五到十年，依然能够维持中长期的高景气度，在当前面临经济下行压力的背景下尤为难能可贵。军工上市公司数量激增，研究难度也随之加大，我们认为有必要对其总貌进行一番概括描绘，这也无疑对军工行业的研究是有益的。本文不深入探讨具体投资逻辑，相关内容可参考《中航证券2022年军工行业投资策略：风卷红旗过大关》、《最好的时代、最低的估值》等报告。

“黄金时代”下，军工上市公司加速涌现

军工资产证券化加速，2025年有望达到240家左右。军工上市公司数量从2012年的59家上市公司到目前的187家上市公司，十年来军工上市公司数量增加了2倍。仅2021年以来，就有新增军工上市公司33家，预计到2025年，军工上市公司数量有望达到240家左右，届时军工行业的影响力将进一步提升。

(资料图片)

注册制降低军工企业上市门槛。随着科创板的建立以及注册制的推行，军工企业上市门槛降低，直接IPO上市的企业快速增加。2020年以来，共有48家军工公司IPO，其中近9成（88%)为注册制，科创板上市数量达到了30家（占比63%)。同时注册制对于军工企业的定价更加合理，对于优质的企业，估值的提高可以给予公司更多的募集资金。2019年以来军工企业的上市市盈率不断提高，到2022年（截至8月31日）军工上市公司的平均发行市盈率已经超百倍，平均发行市盈率（TTM)也达到了64倍。

地域分布：集群效应明显，聚集于北京、四川、广东、陕西、长三角

我国军工上市公司在22个省市自治区均有分布，但75%集中在北京、四川、广东、陕西、长三角五个地区，具有明显的集群效应，具体集群来看:

1、首都北京依托军工集团总部、科研院所以及军方客户的地域集中优势，以38家（占比20%)上市公司的数量遥遥领先；

2、四川省和陕西省以航空主机厂为基础不断拓展相关上下游产业链，分别拥有27家（占比14%)和17家（占比9%)上市公司；

3、广东深圳所在的华南地区则凭借较好的高科技新兴领域扶持力度孕育了18家（占比10%)上市公司；

4、长三角地区则抓住为军工企业提供配套产品的机会脱颖而出，合计共有39家（占比21%)上市公司。

我们认为未来军工上市公司地域分布仍将以这些军工重镇区域集中分布，并且随着上市门槛的降低，这些地域相关产业链的公司的将不断上市，集中度会进一步增加。值得注意的是随着大飞机C919的验证交付，围绕着长三角地区（以上海的中国商飞、中国航发商发为核心）的民机产业链将迎来快速发展。

产业链环节：以配套为主，产业链分布具有地域特点

军工电子类公司占比最多，总装上市公司少。从军工上市公司产业链分布来看，可以分为总装、分系统、军工电子、材料、零部件加工和军工通信六大类，其中军工电子拥有65家上市公司，以35%的占比位于首位，总装类军工上市公司数量最少，仅有16家，占比9%。

不同地区军工企业具有独特的产业特点。前五大军工企业所处区域中，北京在分系统、军工电子和军工通信产业链拥有较多上市公司，零部件加工类公司较少；四川省和陕西省需要配套相关主机厂，因此具有较多的零部件加工类公司；广东省以军工电子类企业突出；江苏省在配套方面具有优势，因此在军工材料、零部件加工等环节拥有较多上市公司。不同地区拥有其在国防军工领域较为侧重的产业链环节，形成其独特的优势。

我们认为未来总装类公司仍然会以军工集团相关主机厂作为核心，因此数量占比上仍然会偏低，但其中不乏一些赛道（如小型无人机、军贸类导弹以及雷达整机等)，民参军企业可以逐步参与发展。此外随着上市门槛的降低，更多的中小配套企业会持续上市，相关的配套产业链公司占比会不断增加，比如随着新一代装备的加速建设，信息化、智能化需求快速增长，有望带动军工电子类上市公司数量、比例持续增加；而在“小核心，大协作”的推动下，外溢产能给民营企业，相关材料以及机械加工的企业也会快速发展起来，并不断上市。对于分系统上市公司，我们认为未来随着军工企业的发展，产业链上下游开拓是必然的发展趋势，一些配套企业会持续提升自己的配套层级，发展出更多的分系统上市公司。

市值规模：“量”升“质”也升

目前100亿元以下市值的军工上市公司占比超一半，整体市值仍然偏小，但随着越来越多优质军工企业不断上市、军工行业景气度的不断提升以及市场关注度的增加，军工行业市值重心不断上移。从市值维度来看，受益于“十四五”军工景气度上升、上市政策鼓励以及门槛的降低，目前军工行业上市公司正处于快速增长的阶段，增量上做大了行业整体市值，同时头部上市公司的市值集中度的提升，以及平均市值规模不断提升的情况表明了目前行业市值是“量”升“质”也升。我们认为“十四五”期间是军工行业上市公司市值规模快速扩张的阶段，随着这些核心军工企业的上市完毕，会逐渐转变为单独“质”升的阶段，届时行业内头部公司的市值集中度有望加速上升。

收入、利润规模：有待提升，头部集中

军工上市公司收入（2021年）主要集中在10亿元以下，占比为43%。2017年以来，军工上市公司收入集中度（CR10%)不断增长，10%数量的公司收入规模占比近60%。归母净利润（2021年）方面，主要集中在1-5亿元之间，占比为39%。从军工上市公司净利润集中度（CR10%)来看，基本维持在40%以上。

军工行业涉及行业多，产业链广，而在目前配套企业偏多，下游总装或系统级企业整体偏少的情况下，收入、净利润规模较小的军工上市公司仍然占大多比例，有待进一步发展提升。但可以看到，军工行业上市公司收入、净利润的头部集中情况明显，10%的公司业绩规模全行业占比近一半。我们认为随着军工行业景气度的不断提升，军工市场规模的稳步扩大，在企业的上下游拓展，及充分竞争后，军工行业内的马太效应将会进一步体现。

军工集团：高质量发展，资产证券化率加速

军工央企改革，推动上市公司高质量发展。2022年是国企改革三年行动的攻坚之年、收官之年，同时5月底国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求要分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局。随着国企改革进一步深入，军工央企控股上市公司将加大资本运作力度、注重上市公司内在价值和市场价值的同步提升，盈利能力和活力也将得到进一步增强，军工集团上市公司高质量发展明显提速。

军工集团资产证券化加速。随着注册制正式实行以及改革政策的推动，军工集团资产上市明显加速。目前我国军工集团资产证券化率较以往得到了大幅提升，从2010年的21.89%到2021年已提升至47.59%，但从全球来看，国外军工企业资产证券化率为70%到80%，国内的军工资产证券化仍然属于较低水平，大幅低于国外成熟军工企业。

军工央企上市公司大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但从长远来看，军工央企上市公司也面临“竞争格局打破”、逐步“蓝领化”两方面的“挑战”。军工央企上市公司行业地位的变化不是一朝一夕，虽然“挑战”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长时间的累积。一方面，可加大研发投入力度，紧密跟踪前沿科技，加速向信息化、智能化转型；另一方面，可借助外力以消化和吸收。

民参军：量升、质升、配套层级升

随着自主可控、国产替代的推进，“小核心、大协作”体系的确立，以及民参军的门槛降低，民参军企业市场空间显着增加，配套层级不断提升，成长天花板大幅抬升。上市企业数量由2016年的26家上升至目前的112家，占比由39%上升至60%。市场份额占比也进一步扩大。

基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军上市公司发展迅速，但同时普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、毋庸置疑的。同时，高速扩产也可能存在四个潜在风险：1、快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价；2、扩张“低端”产能，难以可持续发展；3、盲目“参军”转型；4、未做长期产能规划。总体来看，我国军民两用技术进入深度融合阶段，在军工央企产业链链长的带动下，发挥越来越重要的作用，整体经营呈现量升、质升、配套层级升，价格略降缓降，利润率相对稳定，走向规模化、专业化的发展道路。

（来源：中航证券）

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