单边升值预期并不可信 双向波动是常态

今年4月以来，随着美元指数下探，人民币对美元汇率有所走强，5月底升破6.40后，更是引发了一小波超调，汇率升至6.36附近。在此期间，市场传出升值或可抑制输入性通胀的片面逻辑，还有一种声音认为人民币会持续升值。从市场参与者角度来看，这些观点显然是站不住脚的。5月31日央行上调外汇存款准备金率，6月2日外汇局一次性核批了103亿美元QDII额度，随后的几天人民币对美元汇率重新回到6.40上方。中长期看，人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动态势没有改变，单边升值的预期并不可信。

第一，人民币汇率弹性增强，双向波动是常态。

外汇交易可以看作多空双方的一种博弈。给定当前的所有市场信息，没有一方可以系统性地获得收益，否则汇率就会调整，直至多空双方预期收益率平衡为止。换句话说，站在当前汇率水平来看，未来不可能只会升值或只会贬值。

自2015年“811汇改”以来，受市场供求影响，人民币汇率有升有贬，双向波动的态势日趋明显。2015年初，人民币对美元汇率在6.21左右，目前在6.40左右。6年多来，尽管市场有时传出人民币中长期升值或贬值的言论，但人民币汇率却一改此前长期单边升值的局面，从年度走势看4年贬值、3年升值，波动率接近甚至个别年度超过主要发达经济体货币。我国汇率市场化改革成效显著，人民币汇率弹性不断增强，围绕市场均衡价格双向波动的格局已经形成。

与此同时，市场参与者开始适应人民币双向波动的新常态。参与外汇市场的金融机构、企业以及双向开放下的跨境投资者主体大幅增加，市场供求关系发挥了决定性作用。随着“风险中性”理念的持续宣贯，企业行为也日益理性，市场运行效率大为提高。

第二，中长期汇率走势难测，单边预期久赌必输。

近期人民币的升值中，市场情绪是重要推手，追涨杀跌的“羊群效应”有所抬头。但这种情绪不会长期持续，待市场情绪平复后，汇率就会修正。分析汇率的短期走势本已不易，更何况预测市场中长期趋势。中长期看，影响汇率的因素很多，比如全球疫情形势、经济复苏进程、中美货币政策、全球通胀预期、市场风险偏好、地缘政治等都会对人民币汇率产生影响，这些因素之间相互作用、动态变化，难以预测。而且随着全球政治经济形势的变化，一些影响变量很可能会发生趋势性逆转，预测汇率的难度比短期大得多。

从历史经验来看，2018年一季度在人民币升值过程中，许多企业累积大量汇兑成本较高的美元存款，市场据此预测人民币对美元汇率将很快升破6.2，回到“811汇改”前水平，但之后几个月的中美贸易摩擦迅速扭转了市场供求，人民币转而进入阶段性贬值通道。另一个例子是2019年8月美国突然宣布拟对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，市场情绪迅速转换，人民币汇率十年来首次跌破“7关口”。当时市场上有一种观点认为，若人民币对美元汇率破“7”，可能引发大规模资本外流和购汇潮，7.2甚至7.5也会不远。但是，持单边预期的揣测者没有预料到的是，人民币对美元汇率并未突破7.2，而是双向波动，很快又升破7。

这些实例足以说明，在动态变化的市场供求机制下，汇率不存在所谓的笃定预期。正如全国外汇市场自律机制工作会议新闻稿所强调的，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。

第三，汇率预期会自我实现，不存在所谓中长期缓慢升值。

近期人民币汇率快速升值，除揣测情绪以外，基本面主要受以下因素影响，即美元指数回调、大量资本流入、我国贸易顺差扩大。从成因上看，这三方面影响因素都是暂时性的，并不能代表长期趋势：

一是，近期美联储鸽派表态令10年美债收益率从1.7%一度回落至1.56%附近，这激发了市场风险情绪。但美国核心通胀PCE数据仍在攀升，若全球供应链短缺不能得到有效解决，美债或将继续遭受通胀压力，市场也将再度陷入政策退出的恐慌，从而支撑美元转强。

二是，5月末北向资金大规模涌入主要源于MSCI的季度调仓，是季节性因素。此外，当前正值港股分红购汇季，从已公布的计划来看，预计6月至8月将产生高达700亿美元的购汇盘，会一定程度抑制人民币走强。

三是，我国出口数据强劲主要源于疫情错位下的海外供需缺口。随着全球疫苗接种率的提高，海外生产复苏，我国出口增速预计也会放缓。

在一个市场化的机制内，价格预期具有自我实现的特点，汇率也是如此，它会充分反映市场参与者所了解的所有信息，既包括短期信息，也包括中长期信息。设想一下，如果汇率短期不确定、但长期趋势确定升值，那么只要买入并长期持有，必将获利。大量市场参与者按此交易，汇率必将立即升值，直到可以充分反映长期外汇趋势为止。因此，不存在所谓的长期缓慢升值。

总之，当今世界处于百年未有之大变局，在不断变化的环境下，人民币汇率弹性将增强，波动方向的不确定性也将增大。汇率预测不准是必然，双向波动是常态。企业要秉持“风险中性”理念，聚焦主业，在实需基础上管理汇率风险，避免被预测结论误导，更不要赌人民币汇率单边升值或贬值，否则得不偿失。(作者系中信银行金融市场部总经理)