国金证券：疫后杠杆有何变化？

疫后杠杆特征，映射怎样的经济线索和政策思路，往后或如何演绎？

【资料图】

一问：疫后杠杆变化？“N”型走势，政府杠杆放缓、企业内部分化、居民转向稳杠杆

疫后实体杠杆整体抬升超 35 个百分点，走势呈现出“N”型特征。CNBS 公布的实体杠杆率，自 2020 年初的 246.6%、抬升至 2023 年二季度的 283.9%，其中，2020 年实体杠杆整体抬升 24.3 个百分点至阶段性高点的 270.9%；2021 年实体杠杆整体回落超 8 个百分点；2022 年以来，实体杠杆再度抬升 21 个百分点以上。

分阶段看，2020 年各部门整体加杠杆；2021 年杠杆整体收缩、企业部门拖累明显，居民部门开始稳杠杆。2020 年，政府、企业和居民部门分别贡献实体杠杆抬升的 30%、44%和 26%。2021 年实体杠杆整体收缩 8.1 个百分点，企业部门拖累明显、回落 8.6 个百分点，居民部门杠杆回落 0.4 个百分点，政府部门杠杆仍是支撑力量、抬升 0.9 个百分点。

2022 年来，实体杠杆再度抬升，驱动力量转向企业部门、尤其是产业类企业，政府部门依然是支撑力量，居民部门杠杆小幅抬升。2022 年来实体杠杆抬升 21.1 个百分点，企业部门贡献 65%以上，但内部有所分化；城投平台抬升幅度占比较 2020 年回落 14 个百分点，而产业类企业成为加杠杆主力。在此期间，政府、居民部门均小幅加杠杆。

二问：杠杆映射的经济线索？地产周期向下，债务压力凸显，产业“超前”投资对冲经济压力

线索一：政府部门杠杆持续抬升、但幅度边际放缓，或与地方债务率攀升、付息压力凸显等有关。疫后稳增长下政府杠杆明显攀升，但驱动力量向分母端切换，例如，2022年来政府杠杆抬升的3.6个百分点中、债务贡献不足0.1个百分点，或与债务扩张受付息压力约束等有关，例如，2023年前5月专项债付息占政府性基金收入比重创新高至15.2%。

线索二：居民部门杠杆小幅回升，与购房行为改善关联不大，或与“提前还贷”、疫后个体经营活动修复等有关。2022年来，支撑居民杠杆回升的力量主要是居民经营贷，或与部分资金“提前还贷”等有关，也可能和部分行业疫后修复等有关，例如，文体娱、住宿餐饮一季度新设个体工商户同比分别增长39%和19.8%，高于整体增速的14.3%。

线索三：企业部门杠杆整体抬升、内部分化，驱动力量由城投企业向产业类企业转移，或与地方债务监管收严等有关，也是政策引导产业“超前”投资的映射。伴随地方债务监管收严，城投平台融资有所走弱；同时，政策支持信贷等资源向制造业、科技创新等倾斜，直接表现为高技术制造业中长贷增速自2022年来持续回升、并维持40%以上的高位。

三问：杠杆或将呈现怎样特征？政府杠杆主力或转向中央、居民杠杆或受限、企业内部或延续分化

政府部门：付息压力加大等约束地方债务扩张空间，加杠杆主力或以中央为主。疫后地方债务加快累积推升付息压力，叠加地产降温拖累政府性基金收入、专项债项目收益相对较弱等，或带动地方债务率攀升至115%左右，对地方加杠杆的空间和效力形成制约。地方债“加力”有限下，预算内加码或以中央加杠杆为主。

居民部门：地产大周期逆转下，总体修复空间或有限，或约束杠杆空间。需求端上，尽管按揭利率已降至历史最低、4.14%，但商品房销售仍低迷；部分受疫情等影响扰动较小的城市，销售依然低迷，或反映人口、债务等“慢变量”影响已开始加速暴露。除需求端外，新房供给放量约束、交付担忧等也一定程度上约束居民加杠杆的空间。

企业杠杆：内部分化延续，驱动主力或是产业类企业、引导培育新动能。传统引擎走弱下，“重基建轻地产”仍或是稳增长重要特征、尤其产业层面对新基建的支持。同时，产业与财政金融政策协同发力，直接表现为信贷等金融资源向高技术制造业等领域倾斜。政策支持下，以新能源为代表的中国制造已开始突破，电气机械等投资、生产表现亮眼。

风险提示

经济修复和政策效果不及预期，统计过程中可能的偏误和遗漏。

报告正文

一问：疫后杠杆有何变化？

疫后实体杠杆整体抬升超35个百分点，走势呈现出“N”型特征，其中2020年加杠杆、2021年杠杆回落、2022年杠杆再度抬升。CNBS公布的实体杠杆率，自2020年初的246.6%、抬升至2023年二季度的283.9%，其中，2020年实体杠杆整体抬升24.3个百分点至阶段性高点的270.9%；2021年实体杠杆整体回落超8个百分点；2022年以来，实体杠杆再度抬升、从262.8%抬升21个百分点以上至283.9%。

分阶段来看，2020年各部门整体加杠杆，政府、企业、居民部门均有贡献。2020年实体杠杆整体抬升24.3个百分点，其中，政府、企业和居民部门分别抬升7.3、10.8和6.2个百分点。拆分来看，若按照上一年名义GDP推算，2020年实体杠杆抬升幅度中一半以上由债务扩张贡献，分部门来看，2020年广义财政赤字率明显扩大，专项债、一般债、国债和特别国债合计达8.51万亿元、较2019年增加3.6万亿元；基建中长贷、城投债等融资也大幅扩张，同比增长35%以上；居民信贷自2020年3月后一度明显修复、单月新增规模较2015-2019年同期增长35%以上。

2021年实体杠杆整体收缩，企业部门拖累明显、居民部门杠杆边际放缓。2021年实体杠杆明显回落、主因分母端拖累，分子端内部呈现明显分化。其中，企业部门杠杆回落明显、8.6个百分点，除贷款维持平稳外，债券融资同比收缩超25%，非标融资收缩规模翻番至2.7万亿元左右。与企业部门类似，居民部门杠杆也有所回落、自62.3%回落至61.9%；政府部门杠杆仍是支撑力量、抬升0.9个百分点。

2022年来，实体杠杆再度抬升，驱动力量转向企业部门、尤其是产业类企业，政府部门依然是支撑力量，居民部门杠杆小幅抬升。2022年来实体杠杆抬升21.1个百分点，企业部门贡献最大、抬升幅度占比达65%左右。企业部门内部，城投平台杠杆抬升幅度占比较2020年回落、由56%降至40%左右；产业类企业成为加杠杆主力，贡献企业杠杆抬升的60%左右、较2020年抬升超16个百分点。在此期间，政府部门、居民部门杠杆分别小幅抬升5.8和1.6个百分点。

二问：杠杆变化映射的经济线索和政策思路？

线索一：政府部门杠杆持续抬升、但幅度边际放缓，或与地方债务率攀升、付息压力凸显等有关。疫后稳增长下地方性债务扩容、加码基建等，带动政府杠杆明显攀升，自2020年初的38.6%、抬升14个百分点至2023年二季度的52.6%，但驱动力量自2022年向分母端切换。若按照上一年名义GDP推算，2022年以来政府部门杠杆抬升的3.6个百分点中、债务贡献不足0.1个百分点，一定程度上反映债务扩张受付息压力制约，例如，地方债付息占广义财政收入比重自2015年持续抬升至2023年前5月的6.4%，专项债付息压力尤其突出，2023年前5月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重创新高至15.2%。

线索二：居民部门杠杆小幅回升，与购房行为改善关联不大，或与“提前还贷”、疫后个体经营活动修复等有关。2022年来，居民部门杠杆边际回升1.6个百分点。拆分来看，就业压力、对房价的预期偏弱下，与居民购房行为相关的消费贷增速延续回落。支撑居民杠杆边际回升的主要力量来自于居民经营贷、增速由16.5%回升至2023年二季度的19.5%，或与部分资金“提前还贷”等有关，也可能和疫后部分行业个体工商户经营活动边际改善等有关，例如，文体娱、住宿餐饮一季度新设个体工商户同比分别增长39%和19.8%，高于整体增速的14.3%。

线索三：企业部门杠杆整体抬升、内部分化，驱动力量由城投企业向产业类企业转移，或与地方债务监管收严等有关，也是政策引导产业“超前”投资的映射。伴随地方债务监管收严，城投平台融资有所走弱，例如，城投债全年净融资自2020年的17.7万亿元下滑至2022年的11.4万亿元，2023年上半年融资创近年同期新低至4.9万亿元。与此同时，政策支持信贷等资源向制造业、科技创新等领域倾斜，直接表现为高技术制造业中长贷增速自2022年来持续回升、并维持40%以上的高位。

三问：往后来看，杠杆或呈现怎样的结构特征？

付息压力加大等约束地方债务扩张空间，政府部门加杠杆主力或以中央为主。疫后地方债务加快累积推升付息压力，叠加地产降温拖累政府性基金收入、专项债项目收益相对较弱等，或带动地方债务率攀升至115%左右，对地方加杠杆的空间和效力形成制约。地方债“加力”有限下，预算内加码或以中央加杠杆为主（详情参见《地方债务的“近忧”与“远虑”？》、《财政稳增长，还有多少“弹药”？》）。

地产大周期逆转下，总体修复空间或有限，或约束居民的杠杆空间。需求端上，尽管按揭利率已降至历史最低、4.14%，但商品房销售依然低迷；部分受疫情等影响扰动较小的城市，销售依然低迷，或反映人口、债务等“慢变量”影响已开始加速暴露，例如，我国婚姻登记数量同比自2014年开始连续8年负增长，粗结婚率也由2013年的10%下降至2021年的5.4%、几乎腰斩。除需求端外，供给端方面也有一定掣肘，房企拿地低迷下，新房或面临供给放量约束，影响新房销售修复弹性，而低能级城市新房交付担忧仍待修复，也一定程度上约束居民加杠杆的空间。

企业杠杆内部分化延续，驱动主力或是产业类企业、培育增长新动能。近年，企业杠杆虽整体抬升，但内部分化明显、城投平台为主要支撑力量，产业类企业杠杆整体平稳低位。往后来看，传统引擎走弱下，“重基建轻地产”仍是稳增长重要特征、尤其产业层面对新基建的支持。同时，产业政策与财政金融政策协同发力，加快推动“中国式现代化”，直接表现为信贷等金融资源向高技术制造业等领域倾斜。政策支持下，以新能源为代表的中国制造已开始突破，电气机械、汽车、有色等行业的投资、生产表现亮眼（详情参见《“后地产”时代，经济增长靠什么？》）。

经过研究，我们发现：

1. 疫后实体杠杆整体抬升超35个百分点，走势呈现出“N”型特征。分阶段看，2020年各部门整体加杠杆；2021年杠杆整体收缩、企业部门拖累明显，居民部门开始稳杠杆。2022年来，实体杠杆再度抬升，驱动力量转向企业部门、尤其是产业类企业，政府部门依然是支撑力量，居民部门杠杆小幅抬升。

2. 杠杆变化映射的经济线索和政策思路：①政府部门杠杆持续抬升、但幅度边际放缓，或与地方债务率攀升、付息压力凸显等有关；②居民部门杠杆小幅回升，与购房行为改善关联不大，或与“提前还贷”、疫后个体经营活动修复等有关；③企业部门杠杆整体抬升、内部分化，驱动力量由城投企业向产业类企业转移，或与地方债务监管收严等有关，也是政策引导产业“超前”投资的映射。

3. 付息压力加大等约束地方债务扩张空间，政府部门加杠杆主力或以中央为主。地产大周期逆转下，总体修复空间或有限，或约束居民的杠杆空间。企业杠杆内部分化延续，驱动主力或是产业类企业、引导培育新动能。

风险提示

1、经济修复和政策效果不及预期。

2、统计过程中可能的偏误和遗漏。

注：本文节选自国金证券2023年08月07日研究报告：《经济“透视”，基于杠杆的视角》，分析师：赵伟S1130521120002、马洁莹S1130522080007

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