中信债券：人民币在全球汇市中表现几何？

核心观点

今年以来，随着美联储加息逐步进入尾声，美元指数整体呈现波动下行。在此背景下，非美货币表现分化明显，其中欧洲主要货币表现较好、部分资源出口国和亚洲货币走弱。对于同期的人民币而言，其相对大部分货币呈现不同程度走弱，表明其偏弱运行仍在于内部因素，包括货币政策与国内经济基本面。往后看，尽管短期内美国经济数据以及美联储货币政策等问题或仍有扰动，人民币汇率或有所波动，但随着下半年关于宏观经济、资本市场以及汇率等方面的政策持续加码，市场对于国内经济预期料将企稳回升，中长期维度人民币汇率料将得到基本面的坚实支撑。

(资料图片仅供参考)

美联储加息尾声，各国货币表现如何？今年以来，随着美联储加息逐步进入尾声，美元指数整体呈现震荡下行，美元对于非美货币的压制趋弱。具体来看：

1. 欧央行相较于美联储更偏鹰派、能源价格走弱支撑欧洲经济体贸易条件改善，共同支撑包括欧元、英镑、瑞郎在内的欧洲主要货币在今年前七个月的表现相对较好。

2. 大宗商品价格中枢回落，以澳大利亚、加拿大和俄罗斯为代表的主要资源出口国的贸易顺差规模较前两年相比明显减少，贸易顺差对于本币的支撑作用也有所走弱。

3. 部分大宗商品进口国的贸易条件有所改善，但与美联储的货币政策差异仍对其本币形成制约，导致本币对美元并未出现明显升值。其中，以日本为例，尽管贸易条件有所改善，但今年上半年日本央行对于调整YCC政策的表态相对保守，并主导了日元在今年前七个月的弱势。

人民币对大部分货币均呈现不同程度走弱。今年以来，人民币对大部分货币均呈现不同程度走弱，表明其偏弱运行仍在于内部因素，包括货币政策与国内经济基本面。往后看，下半年政策或围绕扩大内需、提振信心和防范风险持续加码，或带动国内经济预期企稳回升，叠加汇率预期引导，人民币汇率有望得到支撑。

总结：今年以来，随着美联储加息逐步进入尾声，美元指数整体呈现波动下行。在此背景下，非美货币表现分化明显，其中欧洲主要货币表现较好、部分资源出口国和亚洲货币走弱。对于同期的人民币而言，其相对大部分货币呈现不同程度走弱，表明其偏弱运行仍在于内部因素，包括货币政策与国内经济基本面。往后看，短期内美国经济数据以及美联储货币政策等问题扰动下，人民币汇率或有所波动，但随着下半年关于宏观经济、资本市场以及汇率等方面的政策持续加码，市场对于国内经济预期料将企稳回升，中长期维度人民币汇率料将得到基本面的坚实支撑。

风险因素：地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期；海外发达经济体衰退程度超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。

正文

美联储加息尾声，各国货币表现如何？

今年以来，随着美联储加息逐步进入尾声，美元指数整体呈现波动下行，美元对于非美货币的压制趋弱。以2019年1月1日的数据作为基准，比较“名义美元指数：对新兴市场经济体”和“名义美元指数：对国外发达经济体”的变动趋势，数据上行表示美元升值（非美货币贬值），数据下行表示美元贬值（非美货币升值）。可以发现：2021年下半年至2022年9月，非美货币明显走弱，尤其是2022年以来，在俄乌冲突等地缘政治因素冲击全球风险偏好、美国开启加息周期等因素的共同作用下，其贬值斜率走高。2022年9月28日，美元指数触及本轮加息高点，随后便逐步进入下行通道。截至2023年8月4日，美元指数较年初水平下降约2.6%，其对于非美货币的压制趋弱。

我们曾在《债市启明系列20220711——全球汇市的三大变化》中分析：2021年下半年至2022年上半年，全球汇市呈现出资源国货币强势、部分资源对外依存度高的国家本币走弱以及除美元外的其他传统避险货币波动加剧三大特征。进入2023年，由于日欧等央行与美联储之间的货币政策差异、能源等大宗商品价格走势、主要经济体贸易条件等因素发生改变，非美货币表现分化明显，具体来看：

（1）欧央行相较于美联储更偏鹰派、能源价格走弱支撑欧洲经济体贸易条件改善，共同支撑欧洲主要货币在今年前七个月的表现相对较好。货币政策方面，由于欧元区和英国的通胀压力缓解慢于美国通胀，欧央行和英国央行在今年上半年的货币政策取向相对偏鹰。经济基本面方面，以天然气为代表的能源价格回落带动欧洲主要经济体贸易条件改善，贸易逆差规模较2022年有所收敛，其中欧元区19国的贸易差额在今年2月和3月一度录得顺差。在此背景下，2023年1月3日-8月4日，欧洲主要货币表现相对较好,欧元和英镑分别对美元升值4.38%和6.55%。值得注意的是，同期瑞郎的表现更为亮眼（对美元升值幅度达7.21%），除与美联储货币政策差异收敛、贸易条件改善有关以外，美欧银行业风险事件、美国债务危机等因素驱动下的避险逻辑或也为其提供一定支撑。

（2）大宗商品价格中枢回落，主要资源出口国贸易顺差规模收敛，对其货币的支撑有所走弱。今年以来，过去两年支撑主要大宗商品价格高企的因素均趋弱，包括全球范围内疫情爆发导致的供需错配、俄乌冲突造成的供给压力等。随着大宗商品价格中枢的回落，以澳大利亚、加拿大和俄罗斯为代表的主要资源出口国的贸易顺差规模较前两年相比明显减少，对于本币的支撑作用也有所走弱，今年前七个月，澳元和俄罗斯卢布对美元贬值幅度分别达2.41%和24.23%。

（3）部分大宗商品进口国的贸易条件有所改善，但与美联储的货币政策差异仍对其本币形成制约。大宗商品价格中枢的回落，对于在资源方面对外依存度较高的国家而言有助于其贸易条件的改善。今年以来，日本、韩国、泰国、印度等经济体的贸易差额均呈现逆差规模收窄的趋势。但在货币层面，与美联储的货币政策差异仍对其本币形成制约，导致本币对美元并未出现明显升值。其中，以日本为例，尽管贸易条件有所改善，但今年上半年日本央行对于调整YCC政策的表态相对保守，并主导了日元在今年前七个月的弱势。

人民币对大部分货币呈现不同程度走弱

今年以来，人民币对大部分货币呈现不同程度走弱，表明其偏弱运行仍在于内部因素，包括货币政策与国内经济基本面。一方面，今年以来，基于不同货币篮子的人民币汇率指数（包括CFETS货币篮子、BIS货币篮子和SDR货币篮子）均呈现下行趋势。另一方面，从即期汇率表现来看，2023年1月3日-8月4日，人民币仅对日元有所升值，对美元以及其他主要的非美货币均呈现不同程度走弱，表明其偏弱运行的关键因素在于内部，包括货币政策与国内经济基本面。

政策持续加码或带动国内经济预期企稳回升，为人民币汇率提供支撑。下半年，政策或围绕扩大内需、提振信心和防范风险持续加码。以7月政治局会议为例，关于活跃资本市场、适时调整优化房地产政策等方面的积极表述，有望在一定程度上改善市场的悲观预期。此外，汇率预期引导同样有所发力，一是7月以来央行通过政策层公开讲话、以及上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数至1.5等汇率工具进行预期管理；二是7月的政治局会议时隔两年再度就汇率问题表态，释放强烈的汇率预期管理信号；三是央行和外管局在2023年下半年工作会议中就后续汇率相关工作进行部署，表示将“加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行”。往后看，尽管短期内美国经济数据以及美联储货币政策等问题或仍有扰动，人民币汇率或有所波动，但随着下半年关于宏观经济、资本市场以及汇率等方面的政策持续加码，市场对于国内经济预期料将企稳回升，中长期维度人民币汇率料将得到基本面的坚实支撑。

总结

今年以来，随着美联储加息逐步进入尾声，美元指数整体呈现波动下行。在此背景下，非美货币表现分化。相较于美联储更偏鹰派、能源价格走弱推动欧洲经济体贸易条件改善，共同支撑欧洲主要货币在今年前七个月的表现相对较好；大宗商品价格中枢回落，主要资源出口国贸易顺差规模收敛，对其货币的支撑有所走弱；部分大宗商品进口国的贸易条件有所改善，但与美联储的货币政策差异仍对其本币形成制约。

对于同期的人民币而言，其相对大部分货币呈现不同程度走弱，表明其偏弱运行仍在于内部因素，包括货币政策与国内经济基本面。往后看，尽管短期内美国经济数据以及美联储货币政策等问题或仍有扰动，人民币汇率或有所波动，但随着下半年关于宏观经济、资本市场以及汇率等方面的政策持续加码，市场对于国内经济预期料将企稳回升，中长期维度人民币汇率料将得到基本面的坚实支撑。

风险因素

地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期；海外发达经济体衰退程度超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2023年8月7日发布的《债市启明系列20230807—人民币在全球汇市中表现几何？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：中信证券首席经济学家明明执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪执业证书编号: S1010514110002；周成华执业证书编号: S1010519100001；彭阳执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽执业证书编号: S1010521050002；丘远航执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛执业证书编号: S1010523020001

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